摘要

危廢、固廢與監(jiān)測(cè)板塊維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)

2018前三季度環(huán)保行業(yè)整體①營(yíng)業(yè)收入1073億元，同比增長(zhǎng)23%，增速同比回落6pct，Q3單季收入391億元，同比增15%；②前三季度環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)131億元，同比增7%，增速同比回落26pct，Q3單季扣非凈利潤(rùn)50億元，同比增1%，增速回落29pct。③各子板塊的扣非凈利潤(rùn)增速顯著回落。Q3單季扣非凈利潤(rùn)增速，監(jiān)測(cè)（+33%）、固廢處置（+15%）與危廢處置（+9%）板塊維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

PPP板塊投資放緩，信用擴(kuò)張嚴(yán)重受阻

①利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)：PPP板塊前三季度營(yíng)收310億元，是收入占比最高的環(huán)保子板塊，仍維持27%的收入增速，但增速同比下降23pct。扣非凈利潤(rùn)25億元，增速驟降63pct，至2%。Q3單季歸屬凈利潤(rùn)10億元，同比減9%。

②信用擴(kuò)張受阻：2018Q3單季，環(huán)保板塊有息負(fù)債新增規(guī)模，環(huán)比下滑54%，其中，新增長(zhǎng)期有息負(fù)債環(huán)比下滑22%，一定程度上指引了PPP業(yè)務(wù)投資放緩；Q3新增短期有息負(fù)債規(guī)轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比下降112%，反映環(huán)保企業(yè)的信用擴(kuò)張受阻，阻力既來自于外部融資環(huán)境的惡化、內(nèi)部繼續(xù)融資縮窄，也來自于企業(yè)避險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，融資意愿下降。

民營(yíng)環(huán)保工程企業(yè)努力重回EPC時(shí)代

根據(jù)我們前期調(diào)研與報(bào)表分析，環(huán)保工程類民企，目前已經(jīng)有意識(shí)的化解風(fēng)險(xiǎn)，并盡快重回EPC時(shí)代，企業(yè)首先要避免由于資金鏈斷裂帶來的項(xiàng)目爛尾，需集中精力將已經(jīng)開工的項(xiàng)目妥善完工，或達(dá)到階段性驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)后，停止推進(jìn)純工程類PPP。其次，企業(yè)盡量開展現(xiàn)金回流較快的EPC、EPC+O等模式的業(yè)務(wù)，加速資金回流。

水務(wù)板塊投資加強(qiáng)，關(guān)注穩(wěn)杠桿大勢(shì)下，高安全墊地方性國(guó)企的投資潛力

2018前三季度水務(wù)板塊，投資性現(xiàn)金凈額為-96億元，流出規(guī)模超過了2014-2017歷年全年的投資凈流出。在水務(wù)企業(yè)閑置資金購(gòu)買理財(cái)?shù)挠绊懼?，重慶水務(wù)、武漢控股、洪城水業(yè)、綠城水務(wù)等多個(gè)平臺(tái)通過收購(gòu)資產(chǎn)、新簽項(xiàng)目等方式擴(kuò)張產(chǎn)能。綜合考慮到，

①在穩(wěn)杠桿過程中，現(xiàn)金流充沛的部門，可能會(huì)更多的承擔(dān)加杠桿、保增長(zhǎng)、適當(dāng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)，

②在PPP等地方基建模式推行受阻時(shí)，地方國(guó)企的決策會(huì)顧及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的全局思路。

因此，不排除這一趨勢(shì)逐步演化，區(qū)域水務(wù)國(guó)企憑借充沛的資金沉淀，承擔(dān)更多的基建補(bǔ)短板投資任務(wù)，成為基建板塊的黑馬。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三季報(bào)未經(jīng)審計(jì)，基于此得出的統(tǒng)計(jì)結(jié)論或有不確定性

正文

一、2018Q3利潤(rùn)表分析：亮點(diǎn)在于固廢、危廢與監(jiān)測(cè)板塊

我們選取了環(huán)保板塊55家公司，業(yè)務(wù)與環(huán)保相關(guān)度較高、剔除治理結(jié)構(gòu)個(gè)體性惡化的企業(yè)，進(jìn)行三季報(bào)回顧總結(jié)，以期更加客觀的反映板塊整體的趨勢(shì)變化，減少單一標(biāo)的自身特例的個(gè)體影響。

利潤(rùn)增速普遍回落：

2018年前三季度：環(huán)保行業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入1073億元，同比增長(zhǎng)23%，增速同比回落6pct；歸屬凈利潤(rùn)142億元，同比6%，增速同比回落20pct；扣非凈利潤(rùn)131億元，同比增7%，增速同比回落26pct。各個(gè)板塊的扣非凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)顯著回落。

2018年Q3單季：環(huán)保行業(yè)整體收入391億元，同比增15%，歸屬凈利潤(rùn)54億元，同比增3%。從凈利潤(rùn)增速的角度，監(jiān)測(cè)（+26%）、固廢處置（+23%）與危廢處置（+9%）板塊仍舊維持較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

對(duì)全年業(yè)績(jī)形成有效指引：隨著PPP與BOT等模式在環(huán)保行業(yè)的普及，EPC時(shí)代的四季度單季凈利潤(rùn)占比超高情況開始減少，以2017年為例，三季報(bào)占全年凈利潤(rùn)達(dá)70%，因此三季報(bào)的情況對(duì)環(huán)保行業(yè)2018全年業(yè)績(jī)的情況已經(jīng)做出了較為明確的指引。

1.1.分板塊分析：固廢、危廢與監(jiān)測(cè)依舊穩(wěn)健

監(jiān)測(cè)檢測(cè)板塊增速領(lǐng)跑：監(jiān)測(cè)檢測(cè)板塊前三季度收入規(guī)模70億元，同比增32%，扣非凈利潤(rùn)10億元，同比增30%，是增速最高的子板塊。板塊內(nèi)各家業(yè)務(wù)較為純粹的公司，都體現(xiàn)了20%以上的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。業(yè)績(jī)成長(zhǎng)主要得益于，環(huán)保高壓與排污定量執(zhí)法的監(jiān)管環(huán)境，地方政府需要對(duì)污染企業(yè)與環(huán)境質(zhì)量，進(jìn)行高密度監(jiān)測(cè)設(shè)備鋪設(shè)。

固廢板塊受益于產(chǎn)能擴(kuò)張：固廢板塊前三季度收入226億元，同比增24%，扣非凈利潤(rùn)29億元，同比增26%，主要得益于產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的工程與運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)提升。

危廢板塊受益于處置價(jià)格上漲與產(chǎn)能擴(kuò)張：危廢板塊2018前三季度收入82億元，同比增64%，歸屬凈利潤(rùn)7億元，同比增21%。一方面，受益于清廢2018行動(dòng)以及環(huán)保督查回頭看的重拳執(zhí)法，危廢價(jià)格在全國(guó)多地區(qū)出現(xiàn)不同程度漲價(jià)，另一方面，A股危廢處置企業(yè)，目前處于產(chǎn)能復(fù)制擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可在未來2-3年中維持。

PPP板塊開始收縮：PPP板塊前三季度營(yíng)收310億元，速同比增27%，增速同比回落23pct，是收入占比最高的環(huán)保子板塊?？鄯莾衾麧?rùn)方面，利潤(rùn)貢獻(xiàn)25億元，增速驟降63pct，至2%。Q3單季凈利潤(rùn)10億元，同比減7%，利潤(rùn)增速首次轉(zhuǎn)負(fù)。企業(yè)開始謹(jǐn)慎對(duì)待PPP項(xiàng)目的投資，及其帶來的高額負(fù)債影響。對(duì)于前期PPP施工占比較高的企業(yè)：一方面，前期已經(jīng)完工確認(rèn)無形資產(chǎn)的的PPP項(xiàng)目進(jìn)入回款期，攤銷費(fèi)用給利潤(rùn)表帶來壓力。另一方面，施工期間沉淀的大量債務(wù)給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)。在收入端增速放緩時(shí)，以上兩點(diǎn)對(duì)業(yè)績(jī)的拖累更加顯著。

煙氣治理板塊不盡如人意：煙氣治理板塊作為2017年關(guān)注度最高的工業(yè)環(huán)保子板塊，2018前三季度收入增速將至11%，增速下降6pct?？鄯莾衾麧?rùn)12億元，同比減12%，增速同比降27pct。Q3單季凈利潤(rùn)5億元，同比減24%。整個(gè)板塊中，僅龍凈環(huán)保仍保持凈利潤(rùn)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，不及去年同期板塊整體發(fā)力的態(tài)勢(shì)。

水務(wù)運(yùn)營(yíng)板塊維持穩(wěn)?。菏杖胍?guī)模同比增15%，扣非凈利潤(rùn)同比無增長(zhǎng)。主要由于A股水務(wù)運(yùn)營(yíng)類企業(yè)大多脫身于政府資產(chǎn)整體上市，因此業(yè)務(wù)一般只限于所在地區(qū)，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張緩慢。

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1.2 業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺

2017-2018年是環(huán)保行業(yè)多個(gè)子板塊，由雨露均沾轉(zhuǎn)向存量博弈的拐點(diǎn)，與之對(duì)應(yīng)的，大量企業(yè)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鏊俚娘@著波動(dòng)，兩年內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持25%以上的公司僅有8個(gè)，其中博世科維持兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜兑陨?，體現(xiàn)了公司扎實(shí)的積淀和前瞻性的經(jīng)營(yíng)思路。

1.3業(yè)績(jī)?cè)鏊俪尸F(xiàn)高波動(dòng)性

將板塊內(nèi)55個(gè)標(biāo)的2017Q3與2018Q3扣非凈利潤(rùn)增速，列示如圖2與圖3。其中，中低增速區(qū)間的公司（增速10%~30%）顯著減少，進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)的企業(yè)顯著增多。不同企業(yè)之間的分化愈演愈烈。

二、現(xiàn)金流分析：水務(wù)板塊投資加強(qiáng)，PPP板塊有序收縮，但資金壓力仍較大

投資性現(xiàn)金凈額方面：2018前三板塊仍維持投資凈流出狀態(tài)，但PPP行業(yè)的流出規(guī)模已經(jīng)停止增長(zhǎng)，進(jìn)入消化存量訂單階段。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額方面：2018前三季度，環(huán)保行業(yè)整體凈額為55.9億元，受益于水務(wù)運(yùn)營(yíng)與危廢處置板塊，現(xiàn)金流超前于收入確認(rèn)的行業(yè)屬性，其他板塊，現(xiàn)金流與收入的匹配性仍有待提高。

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從現(xiàn)金流角度，無論投資性現(xiàn)金凈流還是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流，體量占比最大的均為水務(wù)運(yùn)營(yíng)與PPP板塊：

PPP板塊資金壓力驟增：一方面，由于前期開工PPP項(xiàng)目需要持續(xù)的投資性現(xiàn)金流支撐，2018前三個(gè)季度投資性現(xiàn)金流出較為均勻，約每季度55億元，但考慮到往年工程施工在下半年出現(xiàn)加速的慣例，可發(fā)現(xiàn)PPP企業(yè)已經(jīng)開始戰(zhàn)略收縮，減少新開工項(xiàng)目。另一方面，盡管經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流在Q2與Q3開始回正，但若剔除中金環(huán)境與首創(chuàng)股份兩家公司，所有公司均表現(xiàn)出現(xiàn)金流出或微弱回正。

水務(wù)板塊的投資強(qiáng)度加大：我們回顧了過去五年水務(wù)板塊的投資性凈現(xiàn)金流的流出規(guī)模。2018前三季度水務(wù)板塊累積凈流出96億元，超過了2014-2017歷年全年的投資凈流出。盡管水務(wù)企業(yè)由于大量閑置資金用于購(gòu)買理財(cái)，對(duì)此有一定影響，但同時(shí)，我們也觀察到重慶水務(wù)、武漢控股、洪城水業(yè)、綠城水務(wù)等通過收購(gòu)資產(chǎn)、新簽項(xiàng)目等方式擴(kuò)張產(chǎn)能。綜合考慮到，①在化解普遍的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中，現(xiàn)金流充沛的部門，可能會(huì)更多的承擔(dān)加杠桿、保增長(zhǎng)、適當(dāng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)，②在PPP等地方基建推行受阻時(shí)，地方國(guó)企的決策會(huì)顧及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的全局思路。因此，不排除這一趨勢(shì)逐步演化，區(qū)域水務(wù)國(guó)企憑借充沛的資金沉淀，承擔(dān)更多的基建補(bǔ)短板投資任務(wù)。

三、資產(chǎn)負(fù)債表：信用擴(kuò)張受阻，有息負(fù)債擴(kuò)張顯著放緩

2018年三季度單季，環(huán)保板塊有息負(fù)債擴(kuò)張速度顯著下降，單季短期有息負(fù)債新增65億元，其中2018前三季度的有息負(fù)債擴(kuò)張速度環(huán)比出現(xiàn)顯著下降：

長(zhǎng)期有息負(fù)債：Q1新增49億元，Q2新增97億元，Q3新增76億元。

短期有息負(fù)債：Q1新增54億元，Q2新增53億元，Q3減少6億元。

2018前三季度，新增有息負(fù)債規(guī)模70億元，環(huán)比2018Q2（新增150億有息負(fù)債），環(huán)比劇烈下滑54%。

新增長(zhǎng)期有息負(fù)債的下滑，一定程度上指引了PPP業(yè)務(wù)在三季度出現(xiàn)一定的收縮，PPP板塊單季新增長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模約50億元，與板塊單季投資性現(xiàn)金凈流（約為-50億元）匹配，因此，長(zhǎng)期債務(wù)的增加主要用于投資PPP項(xiàng)目。

新增短期有息負(fù)債規(guī)模的環(huán)比顯著下降，一定程度上說明了環(huán)保企業(yè)的信用擴(kuò)張嚴(yán)重受阻，阻力既來自于外部融資環(huán)境的惡化、內(nèi)部繼續(xù)融資空間縮窄，也來自于企業(yè)內(nèi)部避險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，且融資意愿下降。

由此可見，PPP模式在環(huán)保行業(yè)眾多民營(yíng)企業(yè)中進(jìn)一步廣泛推廣的難度較大：首先，環(huán)保企業(yè)經(jīng)過2-3年的PPP投資活動(dòng)，板塊資產(chǎn)負(fù)債率有2015年底的52%，快速提升至2018Q3的64%，個(gè)別企業(yè)已經(jīng)接近80%，進(jìn)一步舉債空間縮窄。

其次，過去半年中，環(huán)保企業(yè)PPP項(xiàng)目貸款成本居高不下，銀行端考慮到企業(yè)負(fù)債率較高和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩方面問題，放貸意愿下降，因此針對(duì)以民企和地方政府信用背書為基礎(chǔ)的信用擴(kuò)張路徑并不暢通。

最后，民營(yíng)企業(yè)在開展PPP業(yè)務(wù)的過程中，存在不同程度的冒進(jìn)情況，在資金成本、信貸空間與市場(chǎng)空間等外部環(huán)境加速惡化的情況下，企業(yè)繼續(xù)加杠桿的意愿顯著下降。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

三季報(bào)未經(jīng)審計(jì)，基于此做出的統(tǒng)計(jì)結(jié)果或有不確定性。

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原標(biāo)題:【國(guó)君環(huán)保徐強(qiáng)】2018Q3環(huán)保行業(yè)總結(jié)：危廢、固廢&監(jiān)測(cè)依舊穩(wěn)健，PPP投資放緩

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