最近，清華大學(xué)PPP中心主任助理、行業(yè)發(fā)展部部長(zhǎng)劉世堅(jiān)密集走訪了國(guó)內(nèi)多個(gè)省市，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革方面的調(diào)研，感觸很多，記錄下來(lái)與各位分享，也算是此前兩篇小文（《基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式新探之一——邏輯與出路》、《基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式新探之二——PPP的三條超車道》的續(xù)集。

近期，隨著國(guó)內(nèi)金融及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控政策的不斷發(fā)酵，基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的既有平衡受到較大沖擊，包括地方政府、投資人和金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各方主體都有很多困惑，不少基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也面臨進(jìn)退維谷的尷尬。為此，我們需要從何處入手，解決哪些問(wèn)題，并以何種方式達(dá)成新的平衡?

一、基礎(chǔ)設(shè)施投融資的共性問(wèn)題

從筆者最近完成的地方調(diào)研情況來(lái)看，在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域主要存在以下三個(gè)方面的問(wèn)題：

其一，就新增投資而言，受制于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的持續(xù)性要求，政策和市場(chǎng)兩端均呈現(xiàn)出明顯的收縮狀態(tài)。與此相關(guān)，地方政府近年來(lái)的主要抓手之一、地方融資平臺(tái)模式的主要替代者——政府和社會(huì)資本合作(PPP)模式的適用政策及空間的演化趨勢(shì)，可以說(shuō)既是前述收縮的直接結(jié)果，也是造成當(dāng)前收縮局面的原因之一。近期PPP江湖流傳的一句名言：“某某文就像一束光，照亮了PPP越來(lái)越窄的路”，實(shí)在是對(duì)PPP現(xiàn)狀的生動(dòng)寫(xiě)照。

其二，就存量資產(chǎn)而言，雖然國(guó)務(wù)院及各部委一直保持積極推動(dòng)的態(tài)勢(shì) ，但是從地方的實(shí)際情況看，在存量資產(chǎn)處置領(lǐng)域普遍存在部門(mén)信息不對(duì)稱、家底不清、融資各自為政的情況，簡(jiǎn)單易行的融資手段基本已經(jīng)窮盡，后續(xù)融資嚴(yán)重乏力，與資本市場(chǎng)之間更是“十三不靠”。存量資產(chǎn)處置的需求很強(qiáng)烈，但是中央政策找不到抓手，地方政府找不到辦法、投資人找不到入口、金融機(jī)構(gòu)找不到理由，各路玩家躊躇不前，總體感覺(jué)仍然處于僵局狀態(tài)。

其三，在投融資模式選擇方面，受2017年以來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控政策的影響，各地已明顯進(jìn)入“后PPP時(shí)代”，不但PPP模式的適用范圍大幅收窄，而且相關(guān)主管部門(mén)的工作重心也已從PPP模式推廣轉(zhuǎn)入嚴(yán)厲規(guī)范，即便是相當(dāng)成熟的特許經(jīng)營(yíng)模式也未能獨(dú)善其身。比較突出的例子，就是大量市政公用行業(yè)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目賴以存續(xù)的一些基本游戲規(guī)則(如體現(xiàn)“或取或付”原則的基本水量設(shè)置)，已經(jīng)開(kāi)始受到審計(jì)的明確質(zhì)疑，并被責(zé)令整改，理由是涉及固定回報(bào)，構(gòu)成地方政府隱性債務(wù)等等。至于圈內(nèi)一度熱議的“F+EPC”、“EPC+O”之類的模式，在合規(guī)層面更是破綻百出，難當(dāng)大任。

換言之，以今日基礎(chǔ)設(shè)施投融資的江湖，新秀PPP正從帶頭大哥的寶座上逐步淡出，就連老革命——特許經(jīng)營(yíng)的地盤(pán)也未必就能高枕無(wú)憂，另外還有一幫各懷心事的小兄弟，奇裝異服卻又瞻前顧后，一時(shí)難成大器。在主流投融資模式的選擇上，不管部委行會(huì)們?cè)趺聪耄胤秸_已普遍陷入迷惘狀態(tài)，急于求解而不可得。

二、相關(guān)各方的定位與選擇

之所以出現(xiàn)上述問(wèn)題，應(yīng)該還是相關(guān)各方在“防風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”(或稱為“控債”與“發(fā)展”)雙重目標(biāo)的壓力之下，分別基于自身定位做出各自選擇的共同結(jié)果，相互關(guān)聯(lián)，在一定程度上也互為因果。

在政策端，從中央到地方都顯示出“防風(fēng)險(xiǎn)”的力量更強(qiáng)，相關(guān)規(guī)范性文件和政策宣貫的導(dǎo)向也十分明確。而在政策效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制上，出于合規(guī)層面的考量，從上至下往往體現(xiàn)出層層加碼的特點(diǎn)，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的騰挪空間亦由此受到相當(dāng)程度的限縮。此為相關(guān)政策定位及主動(dòng)選擇的必然結(jié)果，估計(jì)短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)顛覆性的變化。

略具新意的地方政策，近期比較值得關(guān)注的是《天津市人民政府關(guān)于市級(jí)政府投資項(xiàng)目統(tǒng)籌管理的意見(jiàn)》(津政發(fā)[2019]11號(hào))。此文提出的“統(tǒng)一項(xiàng)目計(jì)劃、統(tǒng)一項(xiàng)目審批、統(tǒng)一資金平衡、統(tǒng)一實(shí)施監(jiān)管”的原則，以及市級(jí)政府投資項(xiàng)目統(tǒng)籌管理的辦法，基本符合自2004年投資體制改革以來(lái)政府投資項(xiàng)目的管理思路，但與PPP項(xiàng)目的現(xiàn)行游戲規(guī)則存在錯(cuò)位，從中也許可以部分窺見(jiàn)地方政府在控債與發(fā)展政策選擇方面的最新動(dòng)態(tài)。

反觀市場(chǎng)端，基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的主要參與者(包括地方政府、央企、國(guó)企、大型民企和金融機(jī)構(gòu))近年來(lái)所逐步形成的PPP項(xiàng)目“入庫(kù)信仰”開(kāi)始發(fā)生動(dòng)搖，純政府付費(fèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也已失寵。而作為地方政府手中最有吸引力和說(shuō)服力的資產(chǎn)——土地，目前不但很難用于各種基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式所需的資源配置，并且連以土地出讓收入為主的政府性基金預(yù)算也不得用于PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出了。毋庸諱言，市場(chǎng)玩家們手里的好牌有限，想打出精妙的配合并不容易，只能收縮戰(zhàn)線，等待新的市場(chǎng)信仰產(chǎn)生。而那些之前沖得過(guò)猛，底子又相對(duì)偏薄的玩家(多見(jiàn)于主投純政府付費(fèi)項(xiàng)目的民營(yíng)企業(yè))，除了“抱大腿”或斷臂求生之外，其它選項(xiàng)已經(jīng)寥寥無(wú)幾。

三、新舊平衡的糾結(jié)和轉(zhuǎn)換

2014年下半年，筆者也曾經(jīng)調(diào)研過(guò)若干省市，當(dāng)時(shí)體會(huì)到的地方焦慮主要來(lái)自于《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào))對(duì)舊有平衡的沖擊，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所慣用的左膀右臂(土地與平臺(tái))受縛，而主要部委的政策信號(hào)引而不發(fā)，新的平衡未能形成。此后不久，PPP的組合拳陸續(xù)揮出，新的市場(chǎng)平衡與新的市場(chǎng)信仰逐漸成型，局面為之一變。期間，PPP的競(jìng)爭(zhēng)者有之(政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù))，變形者有之(各類拉長(zhǎng)版BT、明股實(shí)債、固定回報(bào)，不一而足)，但都未對(duì)新平衡造成太大的影響。PPP就像一顆橫空出世的新星，自帶流量，在其創(chuàng)設(shè)的三條超車道上一路急行(舊文參閱：《基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式新探之二——PPP的三條超車道》，直至2017年金融風(fēng)險(xiǎn)防控的大幕拉開(kāi)。

目前，基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域明顯處于新舊平衡交替狀態(tài)。PPP帶來(lái)的短暫平衡正在打破，新的平衡因?yàn)槿狈η逦梢?jiàn)的政策依托而難產(chǎn)。但是需要注意的是，與短期的“控債”壓力相比，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求真的是亞歷山大，力大也無(wú)窮。倘若頂層設(shè)計(jì)上給不了出口，地方層面必然會(huì)有大量的“對(duì)策”被發(fā)明出來(lái)，以釋放發(fā)展的壓力，從而推動(dòng)新平衡的實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)角度出發(fā)，我們有必要基于前述問(wèn)題、定位與選擇，對(duì)新舊平衡的轉(zhuǎn)換機(jī)制加以研究。

先從共性問(wèn)題來(lái)看，國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)進(jìn)行了幾十年的時(shí)間，增量空間肯定還有，但是總有上限，而且受限于此類項(xiàng)目對(duì)政府信用過(guò)度依賴的回報(bào)機(jī)制，尚有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累和化解的難題待解。再?gòu)母鞣蕉ㄎ慌c選擇來(lái)看，盡管有控債的韁繩在，但是發(fā)展的需求依舊強(qiáng)烈。無(wú)論各方的利益訴求如何，只要能夠?yàn)橹业浇患?，以及新的市?chǎng)信仰，并通過(guò)政策性文件加以提煉、定義和背書(shū)，就有可能成功地引導(dǎo)和駕馭地方經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能，打開(kāi)新的發(fā)展空間，同時(shí)還能兼顧控債的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，避開(kāi)“防風(fēng)險(xiǎn)”和“控債”的鋒芒，在具備一定運(yùn)營(yíng)性的存量資產(chǎn)(如《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于加快運(yùn)用PPP模式盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)有關(guān)工作的通知》(發(fā)改投資〔2017〕1266號(hào))提及的“能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、重大市政工程”)上做文章，以存量帶增量，甚至是以存量定增量，從存量中突圍，為“穩(wěn)增長(zhǎng)”提供新動(dòng)能，進(jìn)而達(dá)成新的政策與市場(chǎng)之間的平衡，可以成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資的主攻方向之一。

具體而言，基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)處置可以考慮從以下幾個(gè)方面加以推進(jìn)：

第一，為各方利益訴求找到交集，并為之提供合規(guī)保障。在這方面，特許經(jīng)營(yíng)、PPP、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等投融資模式都可為之提供借鑒。以PPP為例，瞄準(zhǔn)增量，提供跑道，并以“兩評(píng)一案”及“入庫(kù)”的方式提供合規(guī)出口，其實(shí)就是此類交集的定位和定義模式，也是中國(guó)式PPP的秘訣之一。

存量資產(chǎn)處置機(jī)制的設(shè)立，不妨也從這個(gè)角度出發(fā)，首先在政策層面上不自限于存量，確定“以存帶增”的政策導(dǎo)向，為各方顯而易見(jiàn)的共同訴求提供出路。其次，可以考慮劃定“以存定增”的賽道，并與地方債務(wù)化解任務(wù)指標(biāo)相掛鉤，以提振地方政府處理存量資產(chǎn)的興趣和信心，同時(shí)為其新建項(xiàng)目和新增債務(wù)的合規(guī)性提供保障。

第二，借助綜合型外腦的智力支持，為地方政府及平臺(tái)公司進(jìn)行較為全面的產(chǎn)業(yè)、資產(chǎn)和資源梳理，并針對(duì)其中較為優(yōu)質(zhì)的部分制定歸集與盤(pán)活計(jì)劃，為多種類型的投融資模式(例如PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化、基礎(chǔ)設(shè)施REITs、綠色債券、并購(gòu)重組等等)做好基礎(chǔ)性準(zhǔn)備工作，而無(wú)需局限于單體項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓-運(yùn)營(yíng)-移交(TOT)、改建-運(yùn)營(yíng)-移交(ROT)、ABS或REITs。以土地供應(yīng)為例，如果以強(qiáng)調(diào)溢價(jià)回收機(jī)制為核心的TOD(Transit-Oriented Development，以公共交通為導(dǎo)向的開(kāi)發(fā))、EOD(Environment-Oriented Development，“以環(huán)境為導(dǎo)向的開(kāi)發(fā)”)及XOD(X-oriented Development，“多元化導(dǎo)向的開(kāi)發(fā)”)的綜合開(kāi)發(fā)理念暫不可行，是否可以從空置的工業(yè)用地、農(nóng)用地等入手，通過(guò)土地性質(zhì)的調(diào)整，或相關(guān)用地方式的拓展，以擴(kuò)大存量或新增項(xiàng)目的資源配置或投資回報(bào)空間?

第三，尊重基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資的基本邏輯，從“錢(qián)從哪里來(lái)，到哪里去，又從何處回收”的三個(gè)根本問(wèn)題出發(fā)，從區(qū)域試點(diǎn)做起，設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目溢價(jià)回收機(jī)制，分別從建成項(xiàng)目的現(xiàn)有收益計(jì)提和新增項(xiàng)目的未來(lái)收益劃轉(zhuǎn)等兩條路徑，為存量資產(chǎn)處置提供資金收集和反哺渠道，逐步實(shí)現(xiàn)以增量促存量，盡量避免存量資產(chǎn)的低效融資或廉價(jià)變現(xiàn)。在這方面，通過(guò)包括PPP、特許經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)證券化在內(nèi)的既有投融資模式進(jìn)行單點(diǎn)突破或許可行，但難在以點(diǎn)帶面，建立存量資產(chǎn)與投資人、融資機(jī)構(gòu)及資本市場(chǎng)之間的可持續(xù)的資金吞吐通道。如何尋找、組建一種或多種比PPP項(xiàng)目公司(或特許經(jīng)營(yíng)公司)更為適合的基礎(chǔ)設(shè)施投融資載體，從存量資產(chǎn)中突破各類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的圍困，是主管部委及地方政府當(dāng)下需要面對(duì)并盡快解決的一個(gè)課題。

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