環(huán)保行業(yè)概覽。環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護(hù)自然資源為目的而進(jìn)行的技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包等活動(dòng)的總稱。環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業(yè)。這些行業(yè)為環(huán)保行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)及工程實(shí)施等提供原材料，其價(jià)格波動(dòng)直接影響環(huán)保行業(yè)的成本。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門是重要的環(huán)保治理需求方，這是因?yàn)榄h(huán)保行業(yè)具有很強(qiáng)的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。
環(huán)保行業(yè)信用分析框架。我們從基本情況和財(cái)務(wù)情況兩個(gè)角度搭建了對(duì)環(huán)保債發(fā)行主體的分析框架。基本情況方面，我們主要關(guān)注企業(yè)的技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)鏈整合程度、業(yè)務(wù)模式以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的變化對(duì)企業(yè)帶來的影響;財(cái)務(wù)情況方面我們重點(diǎn)關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)彈性，著重關(guān)注環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。
環(huán)保債發(fā)行主體的篩選與分析。根據(jù)經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)等方面我們篩選出了55家環(huán)保發(fā)債主體。根據(jù)分析可以看到，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資產(chǎn)負(fù)債率有所增加，營收及凈利潤情況有所下滑。18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個(gè)別企業(yè)的ROIC甚至為負(fù)數(shù)，公司治理存在一定的問題。從財(cái)務(wù)彈性來看，樣本企業(yè)的外部籌資能力有所下降，現(xiàn)金流缺口大于籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。
環(huán)保企業(yè)存在現(xiàn)金流缺口。近幾年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動(dòng)方面，環(huán)保行業(yè)的典型特征是投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出較多。除了PPP模式下資本金的占用，一個(gè)很大的原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)多涉及生產(chǎn)設(shè)備改造升級(jí)、治理設(shè)施和設(shè)備的建設(shè)與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。由于其天然的營業(yè)周期長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動(dòng)流出現(xiàn)金較多，導(dǎo)致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較為嚴(yán)重。
環(huán)保債發(fā)行主體選擇。經(jīng)過分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企業(yè)，其中龍凈環(huán)保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環(huán)等企業(yè)2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環(huán)保2018年三季度EBITDA/帶息債務(wù)的值最高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、關(guān)注環(huán)保政策推進(jìn)不及預(yù)期、再融資等政策的變化等對(duì)相關(guān)主體信用資質(zhì)的不利影響。2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對(duì)行業(yè)造成的負(fù)面影響。
一、環(huán)保行業(yè)概覽
2018年，在去杠桿緊信用的背景下，債券融資環(huán)境趨緊，神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、盛運(yùn)環(huán)保等環(huán)保企業(yè)相繼發(fā)生違約，引發(fā)投資者的高度關(guān)注。本文對(duì)環(huán)保行業(yè)進(jìn)行深入分析，并通過搭建環(huán)保債信用分析框架對(duì)相關(guān)發(fā)行人進(jìn)行梳理，以供投資者參考。
1、鳥瞰環(huán)保行業(yè)
1.1. 什么是環(huán)保行業(yè)
環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護(hù)自然資源為目的而進(jìn)行的技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包等活動(dòng)的總稱。
環(huán)保產(chǎn)業(yè)有狹義和廣義之分。狹義上，環(huán)保產(chǎn)業(yè)是指為環(huán)境污染控制與減排、污染清理以及廢棄物處理等方面提供設(shè)備和服務(wù)的行業(yè)，是對(duì)生產(chǎn)過程中排放“三廢”(廢水、廢氣、固體廢棄物)的末端的綜合治理。廣義上的環(huán)保產(chǎn)業(yè)不僅涵蓋了狹義的內(nèi)容，還包括產(chǎn)品生產(chǎn)過程的清潔生產(chǎn)技術(shù)和清潔產(chǎn)品，這也是環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展方向。
1.2. 環(huán)保產(chǎn)業(yè)的分類
按照產(chǎn)品服務(wù)領(lǐng)域分類，環(huán)保產(chǎn)業(yè)可以分為水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理和土壤修復(fù)等領(lǐng)域。水污染治理是指利用一定的技術(shù)方法，將污水中所含污染物質(zhì)分離或?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為無害物質(zhì)，從而使污水得到凈化，或進(jìn)一步達(dá)到用水標(biāo)準(zhǔn)回用;大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等，行業(yè)政策導(dǎo)向鮮明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場需求的釋放都依賴政策的推動(dòng);固體廢物可以分為工業(yè)固廢、生活垃圾及危險(xiǎn)廢物，后者的數(shù)量占了較小的比重;土壤修復(fù)是指利用物理、化學(xué)和生物的方法轉(zhuǎn)移、吸收、降解和轉(zhuǎn)化土壤中的污染物，使其濃度降低到可接受水平，或?qū)⒂卸居泻Φ奈廴疚镛D(zhuǎn)化為無害的物質(zhì)。水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理在整個(gè)環(huán)保行業(yè)中占主導(dǎo)地位。
按產(chǎn)業(yè)鏈劃分，狹義的環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，大致可以劃分為：上游環(huán)保產(chǎn)品生產(chǎn)，中游環(huán)保工程，以及下游環(huán)保運(yùn)營;按商業(yè)模式分類，環(huán)保行業(yè)可以分為投資帶來的工程收入、投資帶來的運(yùn)營收入或技術(shù)服務(wù)帶來的工程收入。
1.3. 環(huán)保行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈
廣義上的環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，其上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業(yè)。這些行業(yè)為環(huán)保行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)及工程實(shí)施等提供原材料，其價(jià)格波動(dòng)直接影響環(huán)保行業(yè)的成本，進(jìn)而對(duì)環(huán)保行業(yè)的細(xì)分行業(yè)的利潤產(chǎn)生影響。能源與大宗原材料價(jià)格上漲、人工成本上升，都會(huì)增加環(huán)保行業(yè)的營運(yùn)成本，從而對(duì)其盈利帶來沖擊。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門是重要的環(huán)保治理需求方，這是因?yàn)榄h(huán)保行業(yè)具有很強(qiáng)的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。國家對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)扶持力度的加大，將增加環(huán)保產(chǎn)業(yè)下游高污染、高耗能工業(yè)企業(yè)的治污減排需求，從而助益于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈的鮮明特征是上下游行業(yè)存在一定的重疊，即環(huán)保行業(yè)的需求方同時(shí)也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業(yè)。
以水污染治理和大氣污染治理為例。水污染治理行業(yè)的上游行業(yè)包括工程建造、電力、藥劑、專用設(shè)備、建筑建材等。上游行業(yè)將直接影響污水處理行業(yè)的成本，從而對(duì)污水行業(yè)的利潤產(chǎn)生影響。藥劑是污水處理的必備材料，該行業(yè)供應(yīng)商較多，市場透明度高，選擇空間較大;工程建造、電力、專用設(shè)備、建筑建材的產(chǎn)品及服務(wù)易于從市場獲得，其中電力價(jià)格受國家總體調(diào)控，較為穩(wěn)定;工程建造、專用設(shè)備、建筑建材根據(jù)工程不同而具有一定的差異性，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大。
水污染治理行業(yè)的下游行業(yè)主要包括政府部門及其下屬環(huán)境管理公司，以及石油、煤化工等排放廢水的工業(yè)企業(yè)。下游行業(yè)對(duì)污水處理的投入直接影響污水行業(yè)的需求，如果下游行業(yè)發(fā)展迅速或政策對(duì)排放水質(zhì)要求趨嚴(yán)，污水處理行業(yè)的需求將有所增加;反之，下游行業(yè)受經(jīng)濟(jì)影響出現(xiàn)放緩，將影響污水處理行業(yè)的整體需求，進(jìn)而對(duì)利潤產(chǎn)生一定影響。近年來，隨著國家對(duì)水環(huán)境的重視，尤其是《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》等相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，極大地刺激了污水處理行業(yè)的發(fā)展，也促使污水行業(yè)開發(fā)新技術(shù)、運(yùn)用新工藝來適應(yīng)市場的需求。
大氣污染治理產(chǎn)業(yè)鏈的上游行業(yè)主要包括通用類設(shè)備制造業(yè)、專用類設(shè)備制造業(yè)、原材料供應(yīng)商等。通用類設(shè)備制造業(yè)提供的設(shè)備包括風(fēng)機(jī)、球磨機(jī)、攪拌機(jī)、真空皮帶脫水機(jī)、斗式提升機(jī)、脈沖電磁閥、閥門、循環(huán)泵、DCS控制系統(tǒng)等。這類設(shè)備具有生產(chǎn)規(guī)模大、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)較為統(tǒng)一、供貨時(shí)間短、價(jià)格穩(wěn)定的特點(diǎn)，對(duì)大氣污染治理企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營較為有利;專用類設(shè)備制造業(yè)提供的設(shè)備包括除霧器、布料器、收料器、噴淋系統(tǒng)、濾袋等。這類設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量不多，通常是大氣污染治理企業(yè)與其合作進(jìn)行專項(xiàng)定制，由于已形成良好的合作關(guān)系，設(shè)備供應(yīng)量及供應(yīng)價(jià)格通常來說較為穩(wěn)定;原材料供應(yīng)商供應(yīng)的產(chǎn)品包括鋼材、電纜、石灰石、活性炭、非金屬材料、涂料、焊接材料、能源、濾料、溶劑等，其中鋼材和電纜的價(jià)格容易波動(dòng)，從而直接影響大氣污染治理企業(yè)的生產(chǎn)成本。
大氣污染治理產(chǎn)業(yè)的下游主要包括電力、冶金、化學(xué)化工、非金屬礦物質(zhì)制造業(yè)、石油加工業(yè)、造紙業(yè)等。這些行業(yè)是二氧化硫、氮氧化物和煙塵的主要排放源，但它們各自造成的大氣污染物比重和排放標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，對(duì)大氣污染治理技術(shù)的要求和需要量也會(huì)有所不同。
1.4. 環(huán)保行業(yè)的特點(diǎn)
環(huán)保行業(yè)具有弱周期性和較高的進(jìn)入壁壘兩個(gè)主要特點(diǎn)。
首先，環(huán)保行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較小，但與行業(yè)政策關(guān)系密切，是一個(gè)具有公益性的、政策驅(qū)動(dòng)型的產(chǎn)業(yè)。從環(huán)境污染治理投資增速與GDP增速的相關(guān)性分析來看，兩者之間存在著一定的正相關(guān)，但相關(guān)性不大，相關(guān)系數(shù)僅為0.56。環(huán)保行業(yè)類似國防軍工，收益為民所享，甚至可以跨越國界，因而付款人很難界定，具有極強(qiáng)的外部性。這使得其產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須有政府的干預(yù)和調(diào)控。另外一些社會(huì)事件如霧霾事件、原油泄漏等也會(huì)對(duì)環(huán)保行業(yè)產(chǎn)生較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)作用。
其次，環(huán)保行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘。這主要體現(xiàn)在資金壁壘、技術(shù)壁壘和資質(zhì)壁壘三方面。首先資金壁壘，例如污水處理業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，總項(xiàng)目投資較大，投資回收期時(shí)間較長，因此對(duì)投資者具有較強(qiáng)的資金壓力;其次技術(shù)壁壘，無論是污水處理、大氣處理還是固廢處理業(yè)都有較高的技術(shù)壁壘，只有掌握專業(yè)技術(shù)和擁有高素質(zhì)的專業(yè)人才才能在行業(yè)中持續(xù)經(jīng)營下去;最后是資質(zhì)壁壘，企業(yè)開展設(shè)計(jì)、運(yùn)營、工程都服務(wù)都需要具備相關(guān)資質(zhì)，從事污水處理和危險(xiǎn)固廢產(chǎn)業(yè)還須有相關(guān)經(jīng)營許可資質(zhì)。
2015年以來，我國相繼推出了新環(huán)保法、環(huán)保PPP模式、第三方治理、環(huán)境監(jiān)管垂直管理等一系列措施，在責(zé)任主體、監(jiān)管體系、污染物收費(fèi)、排污許可、排污權(quán)交易五個(gè)方面進(jìn)行了重大改革。“十二五”期間，全社會(huì)的環(huán)保投資合計(jì)4.17萬億元，比“十一五”時(shí)期增長了92.8%，年均增長近10%?！笆濉逼陂g政府環(huán)保投資一共是8,390億元左右，年均增長也達(dá)到了14.5%。其中，中央各專項(xiàng)環(huán)保資金累計(jì)支出達(dá)到近1,800億元，比“十一五”期間增長了140%左右。特別是3個(gè)“十條”出來之后，每年投資都在不斷增加。[1]
隨著環(huán)境保護(hù)法及其他支持環(huán)保行業(yè)發(fā)展政策的不斷出臺(tái)，近年來，保護(hù)自然環(huán)境，防治污染受到廣泛重，這推進(jìn)了我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
2、環(huán)保細(xì)分行業(yè)面面觀
2.1.水污染治理
水污染治理主要分為生活污水處理和工業(yè)廢水處理兩大類。生活污水主要是居民用水的排放，排水量受城鎮(zhèn)化程度和人口數(shù)量影響較大，污染性沒有工業(yè)污水強(qiáng)。工業(yè)污水即工業(yè)生產(chǎn)中排放的污水，一般情況下污染程度比生活污水要大，較難處理。工業(yè)廢水排放量在2007年達(dá)到了峰值，之后在國家大力實(shí)施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、淘汰落后產(chǎn)能，以及積極推廣節(jié)能減排等政策的作用下，工業(yè)廢水排放逐步呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但城市化進(jìn)程的加快導(dǎo)致城鎮(zhèn)生活污水排放量快速增長，成為新增污水排放量的主要來源。2015年生活污水排放量占全國污水排放總量的70%以上。
在水污染防治領(lǐng)域，城市污水處理廠建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)度加快，我國污水處理市場發(fā)展迅速，污水處理能力和污水處理率大幅提高。城市污水處理能力由2010年的10,436萬立方米/日增長至2016年14,910萬立方米/日，年均復(fù)合增長率為6.13%;城市污水處理量由2010年的311.70億立方米增長至2016年448.79億立方米，年均復(fù)合增長率為6.26%;城市污水處理率由2010年的82.31%增長至2016年的93.44%。
污水處理技術(shù)方面，按照水處理程度劃分，污水處理技術(shù)可分為一級(jí)處理、二級(jí)處理和三級(jí)處理;按照工藝原理劃分，污水處理方法主要包括物理處理法、化學(xué)處理法和生物處理法三類。
目前，國內(nèi)外通行的污水處理工藝為二級(jí)生物處理法，應(yīng)用最廣泛的是活性污泥法[1]及其衍生技術(shù)?；钚晕勰喾ň哂蟹浅８叩幕瘜W(xué)轉(zhuǎn)化效率，對(duì)城市污水及有機(jī)工業(yè)廢水中所含的污染物處理十分有效，是較為成熟的技術(shù)。但該技術(shù)也存在污染物降解能力有限、出水標(biāo)準(zhǔn)不高的問題，尤其是容易發(fā)生污泥膨脹，導(dǎo)致出水中懸浮固體增加，出水水質(zhì)變差。為此生物膜反應(yīng)器技術(shù)(MBR)[2]技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生，它消除了傳統(tǒng)技術(shù)的局限，將膜分離技術(shù)與污水生物處理技術(shù)有機(jī)結(jié)合，大大簡化了工藝并節(jié)省了占地。未來掌握MBR技術(shù)的水處理公司具有較強(qiáng)競爭力。
污水處理行業(yè)是典型的公用事業(yè)，因此其主要驅(qū)動(dòng)因素是產(chǎn)業(yè)政策。近年來，國家政策不斷向行業(yè)傾斜。一方面，自2013年起，國務(wù)院密集發(fā)布了一系列文件及法規(guī)，鼓勵(lì)污水處理企業(yè)發(fā)展，規(guī)范市場管理，為污水處理企業(yè)提供了良好的政策環(huán)境。另一方面，節(jié)能環(huán)保的財(cái)政支出呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，2017年環(huán)保支出占GDP的比重達(dá)0.7%，行業(yè)重要性凸顯。
2.2.大氣污染治理
大氣污染治理產(chǎn)業(yè)是典型的政策驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，其下游需求通常是為了完成國家減排要求和大氣環(huán)境保護(hù)目標(biāo)而產(chǎn)生的，由于政策法規(guī)的強(qiáng)制性，因此需求的創(chuàng)造是被動(dòng)的。
我國的能源儲(chǔ)備特征是“富煤、貧油、少氣”，這決定了我國的一次能源產(chǎn)量和消費(fèi)以煤炭為主。在我國的能源結(jié)構(gòu)中，原煤能源基本占到60%左右，這種以煤炭為主的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)，決定了我國的大氣污染是典型的煤煙型污染，主要污染物為二氧化硫、氮氧化物和煙塵。
“十二五”大力推進(jìn)節(jié)能減排政策，到如今“十三五”規(guī)劃的出臺(tái)，在大氣治理方面總的來說已經(jīng)取得了一些成效，特別是減排方面。
從全國二氧化硫的排放量來看，2006年達(dá)到最高之后，二氧化硫排放量已在慢慢下降。對(duì)于SO2來說，電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)是二氧化硫污染較多的行業(yè)。三個(gè)行業(yè)中，電力行業(yè)SO2污染貢獻(xiàn)率最高，但自2006年后呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。而非金屬礦物制品行業(yè)近年來SO2污染貢獻(xiàn)率呈上升走勢(shì)。
NOx在“十二五”規(guī)劃后被列為主要的大氣污染物，可以看出從2010年后NOx的排放量開始逐漸下降。結(jié)構(gòu)上，工業(yè)源是主要排放部分，自11年始呈下降走勢(shì)。2011年開始，新增一項(xiàng)“機(jī)動(dòng)車”排放，機(jī)動(dòng)車在2011年之前是歸入城市生活源的，后來將其分離出來，可以看出機(jī)動(dòng)車氮氧化物排放量呈下降趨勢(shì)。
05年開始，煙塵排放進(jìn)入了一段下降時(shí)期，“十二五”期間處于平臺(tái)期。14年開始步入下行軌道。近年來由于霧霾問題，使得粉塵排放備受關(guān)注，工業(yè)粉塵排放已得到較好控制，進(jìn)入平臺(tái)期，城市生活源由于過分散的原因不好控制，其增速一直上下浮動(dòng)，而機(jī)動(dòng)車粉塵的排放有所減少，說明我國近年來對(duì)機(jī)動(dòng)車粉塵排放的規(guī)定產(chǎn)生一定效果。
大氣污染防治領(lǐng)域政策導(dǎo)向鮮明，行業(yè)發(fā)展方向、規(guī)模等與國家的政策、法律、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)息息相關(guān)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場需求的釋放都依賴政策的推動(dòng)。大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等。
我國火電煙氣處理工程建設(shè)高峰期已經(jīng)接近尾聲，火電脫硫市場在經(jīng)歷了10年的發(fā)展后，已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，市場集中度較高;而火電脫硝市場由于原有標(biāo)準(zhǔn)過低且缺乏強(qiáng)制性的脫硝安裝措施和電價(jià)補(bǔ)貼政策等，市場發(fā)展緩慢;與脫硫市場相似，火電除塵市場已經(jīng)相當(dāng)成熟，且集中度高，行業(yè)龍頭占據(jù)主導(dǎo)地位。脫硫除塵基本發(fā)展成熟，未來增量來自于環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高。
目前，工業(yè)應(yīng)用的煙氣脫硫技術(shù)可分為干法(含半干法)脫硫和濕法脫硫;脫硝技術(shù)主要包括選擇性催化還原法(SCR)和選擇性非催化還原法(SNCR);常用的除塵技術(shù)包括機(jī)械式除塵、濕式除塵、靜電除塵、袋式除塵等。
2.3.固體廢物治理
固體廢棄物，是指在生產(chǎn)建設(shè)、日常生活和其他活動(dòng)中產(chǎn)生的污染環(huán)境的固態(tài)、半固態(tài)廢棄物物質(zhì)，國際上通常將容器盛裝的易燃、易爆、有毒、腐蝕性廢液、廢氣也規(guī)定為固廢。
我國固體廢物治理行業(yè)起始于20世紀(jì)80年代初期，相對(duì)發(fā)達(dá)國家起步較晚。1996年4月1日起實(shí)施的《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法》是中國第一部針對(duì)固體廢物污染環(huán)境防治的法律，標(biāo)志著我國固體廢物污染防治工作已被納入了法制化的管理軌道。2000年后，國家陸續(xù)出臺(tái)了一系列國家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)了固廢污染防治行業(yè)的規(guī)范和發(fā)展。固廢處理技術(shù)結(jié)合了物理、化學(xué)和生物等學(xué)科技術(shù)，具有技術(shù)復(fù)合型的特點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入門檻較高。尤其是在工業(yè)廢物處理領(lǐng)域，隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，對(duì)工業(yè)廢物處置、利用的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，具備領(lǐng)先工藝、設(shè)備、技術(shù)和豐富運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。
固廢處理需要大量的資金來源，因此固廢處理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。這三種模式均可以在一定程度上緩解政府的資金壓力。
我國固體廢物污染防治管理的重點(diǎn)是城市生活垃圾、一般工業(yè)固體廢物和危險(xiǎn)廢物。
2.3.1. 生活垃圾
城市生活垃圾是指在日常生活中或者為日常生活提供服務(wù)的活動(dòng)中產(chǎn)生的固體廢物以及法律、行政法規(guī)規(guī)定視為生活垃圾的固體廢物。我國城市生活垃圾具有熱值低、含水量高、成分復(fù)雜等特點(diǎn)。城市生活垃圾處理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)垃圾的“減量化、資源化、無害化”。2002年至2017年，我國城市生活垃圾清運(yùn)量增長了57.66%，2017年達(dá)2.15億噸。同時(shí)垃圾無害化處理能力顯著提高，我國城市生活垃圾無害化處理率從2003年的50.80%增長至2017年的97.74%。隨著城市化進(jìn)程的加快，城市生活垃圾產(chǎn)量將不斷增加，預(yù)計(jì)城市生活垃圾處理需求持續(xù)旺盛。
從技術(shù)路線來看，目前我國城市生活垃圾無害化處理方法主要有衛(wèi)生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等。其中衛(wèi)生填埋是當(dāng)前生活垃圾的主要處理方式，但其具有占用土地資源、滲濾液處理成本較高、滲漏風(fēng)險(xiǎn)較大等缺點(diǎn)。近5年的復(fù)合增長率并不高，不足3%。相比之下，垃圾焚燒更具優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將是未來生活垃圾處理的主流方式。
2.3.2. 工業(yè)固廢
工業(yè)固體廢物是指在工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)中產(chǎn)生的固體廢物，包括高爐渣、鋼渣、赤泥、有色金屬渣、粉煤灰、煤渣、硫酸渣、廢石膏、脫硫灰、電石渣、鹽泥等。我國對(duì)工業(yè)固體廢物處理劃分為三種方式：綜合利用、貯存和處置。綜合利用是指從工業(yè)固廢中提取或轉(zhuǎn)化生成可利用資源、能源或原材料;貯存是將固廢暫時(shí)貯存或堆存在專門的設(shè)施或場所;處置則是使用填埋、焚燒等手段處理固廢。
2017年，我國一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量為33.16億噸，較2010年增長了37.62%，綜合利用量為18.12億噸，較2010年增長了12%，處置量為7.98億噸，貯存量為7.84億噸。工業(yè)固廢綜合利用量的增長率低于固廢產(chǎn)生量的增長率，行業(yè)存在較大的提升空間。
2.3.3. 危廢處理
危險(xiǎn)固體廢物又稱為有害廢物、有毒廢渣等，通常是指具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應(yīng)性和感染性等一種或一種以上危險(xiǎn)特性的固體廢物。危險(xiǎn)廢棄物的主要來源為傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，包括造紙及制品行業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、化學(xué)原料行業(yè)等。
2017年，全國危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量達(dá)6,936.89萬噸，其中，綜合利用量4,043.42萬噸，處置量2,551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。危險(xiǎn)廢物綜合利用量占利用處置總量的54.16%，處置、貯存分別占比34.18%和11.66%。從趨勢(shì)上看，危險(xiǎn)廢物的產(chǎn)生量仍呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，處置占比雖有所提升，但處置能力仍較弱。
按照危廢的處理方式來分類，危廢分為資源化和無害化處置。資源化處置的危廢往往含有銅、錫、金、銀等金屬，具有一定的回收價(jià)值;而無害化處置則通常針對(duì)無法再生利用的危廢，通過焚燒、填埋等形式將危廢處理，危廢生產(chǎn)企業(yè)需要向危廢處置企業(yè)支付處置費(fèi)。
[1]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/hjbhb/Document/1606676/1606676.htm
[2] 活性污泥法技術(shù)是指將空氣連續(xù)送入含有大量溶解有機(jī)物質(zhì)的污水中，通過附著其上的微生物的新陳代謝作用，將有機(jī)污染物轉(zhuǎn)變成無毒的氣體、液體和富含有機(jī)物的固體，再通過固液分離，實(shí)現(xiàn)生物污泥與凈化處理水的有效分離的過程。
[3] 生物膜反應(yīng)器技術(shù)(MBR)是一種由活性污泥法與膜分離技術(shù)相結(jié)合的新型水處理技術(shù)，通過提高活性污泥濃度、延長泥齡，來提高COD、BOD等污染因子的降解效率，達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)。
[4]五日生化需氧量，是反映水中有機(jī)污染物含量的一個(gè)綜合指標(biāo)。
二、環(huán)保行業(yè)信用分析框架及主要指標(biāo)
根據(jù)前文對(duì)環(huán)保行業(yè)及其特點(diǎn)的分析，我們搭建了環(huán)保債發(fā)行主體的分析框架，列出了進(jìn)行環(huán)保主體的資質(zhì)分析時(shí)，主要關(guān)注的方面及部分指標(biāo)。
基本情況方面：首先環(huán)保產(chǎn)業(yè)對(duì)技術(shù)水平的要求較高，較高的研發(fā)能力是企業(yè)的核心競爭力，對(duì)環(huán)保企業(yè)進(jìn)行基本面分析時(shí)首先可關(guān)注公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)及研發(fā)投入情況。其次，目前環(huán)保行業(yè)已開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，僅聚焦于某一領(lǐng)域，在有限的市場規(guī)模下，將會(huì)面臨激烈的競爭。通過并購等方式進(jìn)行橫向一體化可以拓寬業(yè)務(wù)布局，因此在進(jìn)行基本面分析時(shí)可以對(duì)公司產(chǎn)業(yè)鏈整合程度進(jìn)行評(píng)估。另外在業(yè)務(wù)模式上，隨著PPP模式在環(huán)保領(lǐng)域的推行，需要適當(dāng)關(guān)注公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目的情況。最后環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)政策的依賴性較強(qiáng)，其發(fā)展速度與國家制定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)以及政策執(zhí)行的力度密切相關(guān)，需關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的變化對(duì)行業(yè)及公司帶來的影響。財(cái)務(wù)情況方面：我們主要關(guān)注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)彈性。
1、基本指標(biāo)
1.1. 技術(shù)水平
環(huán)保產(chǎn)業(yè)對(duì)技術(shù)水平要求較高，先進(jìn)的處理技術(shù)可以提高處理效率，降低成本。因此，環(huán)保行業(yè)的公司都立足于研發(fā)技術(shù)來保持自己的核心競爭力。產(chǎn)業(yè)內(nèi)的許多公司對(duì)于新技術(shù)的研發(fā)投入巨大，并且都有自己高素質(zhì)的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)?？芍攸c(diǎn)關(guān)注公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)及研發(fā)投入情況。
以細(xì)分子行業(yè)水污染治理為例，水污染治理對(duì)技術(shù)水平要求很高，很多業(yè)內(nèi)公司十分注重膜技術(shù)的研發(fā)，主要集中在新型全系列膜材料開發(fā)優(yōu)化、設(shè)備制造及應(yīng)用技術(shù)、設(shè)備一體化以及民用四大領(lǐng)域，資金的投入巨大。隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將有所提高，先進(jìn)的技術(shù)是企業(yè)必備的核心競爭力。
以北京碧水源科技股份有限公司為例，公司在北京懷柔建有國際一流的膜研發(fā)、制造基地，年產(chǎn)能為微濾膜和超濾膜1,000萬平方米、納濾膜和反滲透膜600萬平方米，進(jìn)一步降低了產(chǎn)品成本，成為目前全球領(lǐng)先的能生產(chǎn)全系列產(chǎn)品的膜產(chǎn)品生產(chǎn)商和先進(jìn)的環(huán)保設(shè)備制造商，也是世界上少數(shù)擁有MF、UF、DF及RO全系列膜產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)與生產(chǎn)線的公司之一。
1.2. 產(chǎn)業(yè)鏈整合
環(huán)保行業(yè)市場潛力很大，但是目前已經(jīng)開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，如果只是聚焦于單一領(lǐng)域，在有限的市場規(guī)模下，將會(huì)面臨激烈的競爭?；诖?，很多環(huán)保公司在聚焦主營業(yè)務(wù)的同時(shí)，也注重公司業(yè)務(wù)的多元化，即不僅僅局限于單一產(chǎn)業(yè)鏈，而是盡可能地通過并購等方式擴(kuò)大自己的產(chǎn)業(yè)范圍。這樣既可以實(shí)現(xiàn)公司的規(guī)模效應(yīng)，也可以降低技術(shù)的研發(fā)成本。同時(shí)，業(yè)務(wù)多元化還可以提高公司綜合實(shí)力、提高品牌認(rèn)可度。
以安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司為例，公司于2015年以3.69億元收購了麥王環(huán)境技術(shù)股份有限公司72.31%的股份，從而涉足工業(yè)廢水領(lǐng)域。同時(shí)在國際市場收購了挪威Goodtech Environment AS公司100%股份，從而進(jìn)軍小型污水處理設(shè)備領(lǐng)域。業(yè)務(wù)布局從單一的污水治理逐漸擴(kuò)展到城市水環(huán)境綜合治理、工業(yè)廢水治理以及小城鎮(zhèn)環(huán)境治理領(lǐng)域。
1.3. 產(chǎn)業(yè)政策
環(huán)境保護(hù)具有投入較大、社會(huì)效益往往大于經(jīng)濟(jì)效益的特征，這決定了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)政策的依賴性較強(qiáng)，其發(fā)展速度與國家制定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)以及政策執(zhí)行的力度密切相關(guān)。
以稅收優(yōu)惠為例，2017年財(cái)政部、稅務(wù)總局、國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部和環(huán)境保護(hù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于印發(fā)節(jié)能節(jié)水和環(huán)境保護(hù)專用設(shè)備企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄(2017年版)的通知》[5]，對(duì)企業(yè)購置并實(shí)際使用節(jié)能節(jié)水和環(huán)境保護(hù)專用設(shè)備享受企業(yè)所得稅抵免優(yōu)惠政策。
此外，國家還通過頒布相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策來保護(hù)公司的收益。比如，在垃圾焚燒發(fā)電方面，2012年4月10日，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》[6]，將全國垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)定為0.65元/千瓦時(shí)(含稅)，這在一定程度上保障了垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的收益。
1.4. 運(yùn)作模式
環(huán)保項(xiàng)目可分為經(jīng)營類和非經(jīng)營類項(xiàng)目，非經(jīng)營類項(xiàng)目如環(huán)境治理和修復(fù)、濕地保護(hù)等，項(xiàng)目無收益或收益較低，主要付費(fèi)方為政府部門;經(jīng)營類項(xiàng)目如污水處理、垃圾處理等，雖然有用戶付費(fèi)，但公益性質(zhì)較強(qiáng)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)往往較低，投資回收周期較長，因此地方政府也受制于財(cái)政預(yù)算不足，環(huán)保項(xiàng)目難以推動(dòng)。
自2015年起，國家在生態(tài)環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域大力推行PPP模式，行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)承接轉(zhuǎn)變?yōu)橐訮PP模式為主。PPP模式讓環(huán)保公司有機(jī)會(huì)引入地方政府、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本等各方共同投資環(huán)保項(xiàng)目，PPP模式的投融資構(gòu)架改變了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上環(huán)保企業(yè)的業(yè)務(wù)的開展模式。
隨著PPP模式在環(huán)保領(lǐng)域的推行，行業(yè)內(nèi)企業(yè)中標(biāo)大量PPP項(xiàng)目。根據(jù)財(cái)政部全國政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，納入PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫的項(xiàng)目11,260個(gè)，總投資額13.5萬億元，其中生態(tài)環(huán)保類入庫項(xiàng)目633個(gè)，投資規(guī)模6,534億元，涉及污水處理、垃圾處理，以及黑臭水體、海綿城市、地下綜合管廊區(qū)域綜合治理、土壤修復(fù)等領(lǐng)域。國家示范項(xiàng)目743個(gè)，投資規(guī)模約1.9萬億元，其中生態(tài)環(huán)保類示范項(xiàng)目60個(gè)，已落地30個(gè)。PPP項(xiàng)目已成為大型綜合環(huán)保項(xiàng)目實(shí)施的主流模式之一[7]。
PPP項(xiàng)目的工程結(jié)算模式一般為“7-2-1”，即在工程建設(shè)期間收回已完成工程量的70%，最終結(jié)算收取20%，結(jié)算后1年或2年后收10%。但PPP項(xiàng)目投資金額大、項(xiàng)目周期長，尤其是未取得金融機(jī)構(gòu)融資的項(xiàng)目，回款較大程度地依賴于最終業(yè)主方政府的履約能力及其財(cái)政實(shí)力，同時(shí)PPP項(xiàng)目落地實(shí)施多依賴于外部融資，對(duì)企業(yè)融資能夠構(gòu)成挑戰(zhàn)。
2、財(cái)務(wù)指標(biāo)
財(cái)務(wù)情況我們主要關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)彈性。
2.1. 資本結(jié)構(gòu)
資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，一般情況下，資本結(jié)構(gòu)越是穩(wěn)健，杠桿水平越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越低。環(huán)保項(xiàng)目建設(shè)周期較長，資金需求較大，外部債務(wù)融資金額較高。因此較好的資本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)彈性，使得環(huán)保企業(yè)在信用收縮的環(huán)境下亦能平穩(wěn)度過。我們關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)資本比率以及債務(wù)結(jié)構(gòu)等。
2.2. 盈利能力
我們主要關(guān)注企業(yè)的銷售毛利率、銷售凈利率、利潤、ROA及ROE等情況。由于近年來PPP模式的推行，行業(yè)內(nèi)的公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目后，營收規(guī)模和毛利開始增長。但受業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、研發(fā)投入及戰(zhàn)略并購等因素影響，管理費(fèi)用逐年增長，在一定程度上提高了公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
2.3. 償債能力
償債能力方面，我們主要關(guān)注企業(yè)的已獲利息倍數(shù)、全部債務(wù)/EBITDA、總剛性債務(wù)情況以及短期剛性債務(wù)壓力情況。我們主要關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度。
2.4. 現(xiàn)金流情況
受工程施工周期、結(jié)算慣例及賬款回收周期較長等因素的影響，環(huán)保行業(yè)營業(yè)周期較長，一般為1-3年。而且現(xiàn)金回籠較慢，公司需要通過優(yōu)化業(yè)務(wù)模式、提高項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)賬款催收等方式來改善工程款回籠情況。相對(duì)傳統(tǒng)工程項(xiàng)目而言，PPP項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度較快且部分項(xiàng)目預(yù)收一定比例的工程款，可以一定程度上改善產(chǎn)業(yè)內(nèi)部公司經(jīng)營性現(xiàn)金流。由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司傾向于通過并購來增加自己的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，所以投資活動(dòng)現(xiàn)金流的流出量處于上升的趨勢(shì)，這也導(dǎo)致了公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持增長狀態(tài)。
2.5. 財(cái)務(wù)彈性
財(cái)務(wù)彈性主要是指企業(yè)中短期再融資接續(xù)的能力，可以通過分析銀行授信使用狀況、信用借款的能力、未使用授信情況及受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重情況進(jìn)行分析。
關(guān)于環(huán)保債發(fā)債主體的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，我們會(huì)在第三部分詳述。
[5]http://szs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201709/t20170925_2710919.html
[6]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201204/t20120410_472395.html
[7]http://www.caepi.org.cn/epasp/website/webgl/webglController/view?xh=1527477826577035733504
三、環(huán)保債發(fā)行主體篩選與分析
1、環(huán)保債基本發(fā)行情況
我們根據(jù)經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)等方面篩選出了環(huán)保債券，涉及發(fā)行主體55家[8]。截止2018年11月29日，該55家環(huán)保企業(yè)存續(xù)債券共121只，存量規(guī)模為953.80億元，從公司屬性來看，民營企業(yè)較多，從行業(yè)來看，公用事業(yè)行業(yè)較多。
從發(fā)行人最新評(píng)級(jí)分布來看，中低等級(jí)為主。55個(gè)發(fā)行人中，未評(píng)級(jí)占比20%，AAA級(jí)占比5.5%、AA+級(jí)占比18.2%、AA級(jí)占比38.2%、AA-及以下占比18.2%。發(fā)行人評(píng)級(jí)為C的兩家主體分別為：盛運(yùn)環(huán)保和凱迪生態(tài)，已經(jīng)發(fā)生違約。
從存量債券類型來看，種類相對(duì)集中，公司債為主占比51.87%，其次為MTN占比23.22%，企業(yè)債和定向工具占比較低。
2、環(huán)保行業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析
2.1.資本結(jié)構(gòu)
近幾年，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈增長走勢(shì)，這主要是受PPP影響，企業(yè)較為依靠外部融資拓展業(yè)務(wù)所致。2018年三季度，行業(yè)平均資負(fù)率達(dá)到64.36%。分不同性質(zhì)的企業(yè)來看，地方國企性質(zhì)的環(huán)保企業(yè)杠桿率偏低，而民營性質(zhì)環(huán)保企業(yè)杠桿率水平偏高，其中博天環(huán)境、凱迪生態(tài)、盛運(yùn)環(huán)保杠桿率偏高，2018年三季度報(bào)告披露的資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.32%、76.20%和74.84%，這些企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張速度較快，風(fēng)險(xiǎn)有所積聚。
2.2.盈利能力
從行業(yè)盈利情況來看，2017年后，環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、盛運(yùn)環(huán)保這四家企業(yè)最近一期的凈利潤均為負(fù)數(shù)，分別為-19.34億元、-2.48億元、-2.47億元、-2.14億元。從相對(duì)指標(biāo)來看，ROE和ROA呈下降走勢(shì)，行業(yè)盈利水平有所下降。
除了關(guān)注ROA、ROE的情況外，ROIC也是一個(gè)值得關(guān)注的盈利指標(biāo)。ROE是權(quán)益投資者的投資回報(bào)率，但前提是ROIC(項(xiàng)目的投入資本收益率)[9]必須滿足投資要求，即需要滿足ROIC大于加權(quán)平均資本成本。ROIC對(duì)應(yīng)的權(quán)益投資者和債務(wù)投資人共同的投資回報(bào)率，當(dāng)項(xiàng)目的ROIC超過WACC后，項(xiàng)目獲得收益率后，根據(jù)杠桿在有息負(fù)債人和權(quán)益人之間分配;當(dāng)ROIC有所降低，低于加權(quán)平均資本成本時(shí)，如果企業(yè)仍在大規(guī)模投資，這在一定程度上增加了債務(wù)人償還債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
從整理的樣本數(shù)據(jù)來看，18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個(gè)別企業(yè)的ROIC甚至為負(fù)數(shù)。ROIC最低的四個(gè)企業(yè)分別為：神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、凱迪生態(tài)和盛運(yùn)環(huán)保，其最新一期的ROIC分別為-3.57%、-2.93%、-2.28%和-0.40%，明顯低于加權(quán)平均資本成本。
可以看到，2018年違約的環(huán)保企業(yè)均存在ROIC小于加權(quán)平均資本成本情況，這表明公司的治理存在一定的問題，這類企業(yè)一般都表現(xiàn)為高杠桿，通過借新還舊的方式償還債務(wù)人的利息，再融資壓力較大。
2.3.償債能力
從償債能力看，樣本內(nèi)的環(huán)保企業(yè)長短期償債能力均有所弱化。特別是現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)在2017年出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務(wù)的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀。同時(shí)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也呈下滑趨勢(shì)，短期償債能力有所減弱。仁懷水投、銅仁水務(wù)和神霧環(huán)保三家企業(yè)2017年的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)較低;神霧環(huán)保和天翔環(huán)境的EBITDA/有息債務(wù)比值為負(fù)數(shù);速動(dòng)比率較低的三家企業(yè)是鐵漢生態(tài)、吉電股份和凱迪生態(tài);流動(dòng)比率較低的三家企業(yè)是吉電股份、凱迪生態(tài)和啟迪桑德。環(huán)保行業(yè)整體償債壓力值得關(guān)注。
2.4. 現(xiàn)金流情況
環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的正外部性，是典型的政策驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，除了一般有環(huán)保需求的企業(yè)外，政府部門也是其重要的下游客戶。因此我們可以將環(huán)保企業(yè)分為To-G和To-B兩種模式來看，不同模式下的現(xiàn)金流情況有所不同。
首先To-G模式的環(huán)保企業(yè)。其下游的客戶是政府機(jī)構(gòu)，項(xiàng)目運(yùn)作模式多采取PPP模式，在訂單的獲取上更依賴于當(dāng)?shù)卣沫h(huán)保開支。PPP模式雖然增加了企業(yè)的項(xiàng)目規(guī)模，但由于此模式對(duì)資金占用較大，回款周期較長，不利于企業(yè)的現(xiàn)金流情況。這類環(huán)保企業(yè)主要經(jīng)營污水處理、環(huán)衛(wèi)、垃圾處理、環(huán)境監(jiān)測(cè)等。
再來看To-B模式的環(huán)保企業(yè)。其下游客戶主要是企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注客戶的支付能力。如果其下游客戶端主要是一些本身現(xiàn)金流就不太好的行業(yè)，如化工等，那環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流情況可能會(huì)受到影響。另外應(yīng)較為關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款項(xiàng)是否大幅增加，這意味著議價(jià)能力變?nèi)酰F(xiàn)金流情況可能也有所惡化。這類環(huán)保企業(yè)主要經(jīng)營工業(yè)污水、工業(yè)廢氣、工業(yè)危廢的處理和環(huán)境監(jiān)測(cè)等。
近幾年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動(dòng)方面，環(huán)保行業(yè)的一個(gè)典型特征是投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出較多。除了前述的PPP模式下資本金的占用，一個(gè)很大的原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)多涉及生產(chǎn)設(shè)備改造升級(jí)、治理設(shè)施和設(shè)備的建設(shè)與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。由于其天然的營業(yè)周期長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動(dòng)流出現(xiàn)金較多，導(dǎo)致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較為嚴(yán)重。
由于環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流缺口較為嚴(yán)重，籌資活動(dòng)顯得尤為重要。若其財(cái)務(wù)彈性較差，融資受阻，到期債務(wù)的償還壓力較大。2018年三季度樣本企業(yè)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量平均值為9.59億元，但同比增速下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。值得注意的是，現(xiàn)金流缺口大于籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)的融資壓力有所增加。
經(jīng)過我們的篩選，環(huán)保發(fā)債企業(yè)中現(xiàn)金流凈額為正的僅有7家，如下表所示。
現(xiàn)金流凈額為正的企業(yè)大致可以分為兩類。一類是籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額較高，可以覆蓋其經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)的現(xiàn)金流流出的企業(yè)(主要是可覆蓋投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出)。如北控水務(wù)，截至2018年三季度，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為0.48億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為28.12億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為70.99億元，由于其較強(qiáng)的籌資能力，使得公司整體的現(xiàn)金流較為寬裕，可以彌補(bǔ)經(jīng)營和投資活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流缺口。
另一類是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額可以覆蓋投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出。如中再資環(huán)，截至2018年三季度，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.19億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.46億元?；I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.09億元。
總結(jié)：經(jīng)過以上分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企業(yè)，其中龍凈環(huán)保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環(huán)2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環(huán)保2018年三季度EBITDA/帶息債務(wù)的值最高。
總結(jié)來看，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資產(chǎn)負(fù)債率有所增加，尤其是民營環(huán)保企業(yè)杠桿率水平較高，其中博天環(huán)境、凱迪生態(tài)、盛運(yùn)環(huán)保杠桿率偏高，風(fēng)險(xiǎn)有所積聚;從行業(yè)盈利情況來看，2017年后，環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、盛運(yùn)環(huán)保這四家企業(yè)最近一期的凈利潤均為負(fù)數(shù)。另外18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個(gè)別企業(yè)的ROIC甚至為負(fù)數(shù)，ROIC最低的四個(gè)企業(yè)分別為：神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、凱迪生態(tài)和盛運(yùn)環(huán)保，其最新一期的ROIC明顯低于加權(quán)平均資本成本，公司治理存在一定問題;從償債能力來看，樣本環(huán)保企業(yè)長短期償債能力均有所弱化。特別是現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)在2017年出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務(wù)的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀;外部籌資方面，2018年第三季度樣本企業(yè)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量平均值為9.59億元，同比下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。且現(xiàn)金流缺口大于籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。
[8] 環(huán)保債發(fā)行主體篩選具有一定的主觀性。
[9] ROIC=EBIT*(1-稅率)/投入資本，其中：投入資本=有息負(fù)債+凈資產(chǎn)，EBIT是扣非后息稅前利潤。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
1、關(guān)注環(huán)保政策推進(jìn)不及預(yù)期、再融資等政策的變化等對(duì)相關(guān)主體信用資質(zhì)的不利影響。
2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對(duì)行業(yè)造成的負(fù)面影響。
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