隨著環(huán)保行業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)對資金的需求日益增大，融資過程中，如果企業(yè)能夠提供抵押物，則融資相對容易，而對于只擁有技術(shù)、發(fā)明專利等難以量化資產(chǎn)的環(huán)保企業(yè)，融資時障礙相對較多。環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)“輕”“重”選擇的優(yōu)劣在政策更迭前后形成鮮明對比，考慮到市場與資源情況下，筆者對企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)張能力進(jìn)行分析，尋求為環(huán)保企業(yè)重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)換實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，提出一些解決路徑。

企業(yè)“輕”“重”資產(chǎn)經(jīng)營的策略依據(jù)

輕資產(chǎn)主要是指企業(yè)的品牌、經(jīng)營策略、管理創(chuàng)新、客戶關(guān)系等很難物化的無形資產(chǎn)，重資產(chǎn)則主要是指設(shè)備、廠房、原材料等有形資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)上，所謂企業(yè)“輕”“重”資產(chǎn)，是相對于對外支付壓力而言，周期性支付的固定費用為企業(yè)的重負(fù)擔(dān)，而與營業(yè)收入相關(guān)的可變成本屬于可直接帶來收入的無負(fù)擔(dān)支出，用固定成本可以對應(yīng)重資產(chǎn)，可變成本對應(yīng)輕資產(chǎn)。輕資產(chǎn)企業(yè)聚焦核心競爭力，大力發(fā)展品牌，注重營銷策略，可以有效釋放自由現(xiàn)金流，實現(xiàn)快速發(fā)展。對于重資產(chǎn)企業(yè)而言，固定資產(chǎn)占用大量資金，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型困難較大，但容易獲得市場公允價值。

“輕”與“重”資產(chǎn)的誘惑

實際上，輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)并沒有一個嚴(yán)格的行業(yè)限定，關(guān)鍵在于商業(yè)模式劃分?！拜p資產(chǎn)模式”可以降低資本投入，提高資本回報率，能有效操控整條供應(yīng)鏈，實現(xiàn)以小博大的輕資產(chǎn)運營，其成功與否的關(guān)鍵在于企業(yè)對市場的反應(yīng)能力是否更快，以及企業(yè)的運營管理效率能否更高。一旦產(chǎn)生利潤的主要無形資產(chǎn)要素被顛覆，則非常容易被迅速替代，被替代的速度將遠(yuǎn)超依賴有形資產(chǎn)盈利的企業(yè)?！爸刭Y產(chǎn)模式”的優(yōu)勢在于資產(chǎn)升值預(yù)期及抵御資金風(fēng)險的能力較強，可以提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻，使其他競爭對手很難跟進(jìn)，并通過提供融資所需要的土地、固定資產(chǎn)等抵押品的方式，比較容易獲得融資;缺點是前期投入大，財務(wù)杠桿較高，利潤回報相對偏低。

PPP模式給予重資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)實機(jī)遇

2015年以后，PPP模式作為環(huán)保領(lǐng)域工程類項目的主流業(yè)務(wù)模式，政府通過引入社會資本的方式，短期擺脫了資產(chǎn)負(fù)債表限制，進(jìn)一步放大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資能力，但目前環(huán)境下，民營主體融資渠道相對有限，融資過程中通常都要求設(shè)定金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的增信措施，如土地、設(shè)備等固定資產(chǎn)抵押，或者由政府平臺、國企等強主體提供擔(dān)保，這就迫使環(huán)保類企業(yè)選擇重資產(chǎn)的發(fā)展路徑，為業(yè)務(wù)滾動開發(fā)儲備有效的增信能力。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，環(huán)保企業(yè)越來越重的資產(chǎn)模式使其與建筑施工類公司類似，自身規(guī)模增速較快，現(xiàn)金流緊張的問題也無法回避。為做大市值，環(huán)保上市公司有強烈意愿通過低價中標(biāo)項目，然后通過不斷加杠桿提高ROE，來抬高股票市值。

重資產(chǎn)公司一旦達(dá)到產(chǎn)能限制，在市場需求不斷增長情況下，為了獲得更高利潤，必須不斷新增產(chǎn)能，這樣會消耗大量資金和時間，而且設(shè)備和廠房等固定資產(chǎn)的折舊及其融資成本均會降低企業(yè)凈利潤水平。

環(huán)保行業(yè)歷史上從“輕”到“重”經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變

近年來，環(huán)保產(chǎn)業(yè)成為資本追逐的“香餑餑”，但輕資產(chǎn)環(huán)保企業(yè)往往很難獲得資本的青睞，因為對于資本而言，逐利的同時更注重安全性。擁有龐大固定資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的重資產(chǎn)企業(yè)可以較為容易地進(jìn)行資產(chǎn)評估，并且資產(chǎn)在市場上也容易處置，而輕資產(chǎn)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)和技術(shù)很難具有明確的市場公允價值，處置渠道也相對有限。為了能抓住難得一遇的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，環(huán)保企業(yè)紛紛有做大資產(chǎn)的沖動。

市場占有沖動迫使企業(yè)投入重資產(chǎn)懷抱

環(huán)保行業(yè)按照經(jīng)營方式主要分為生產(chǎn)產(chǎn)品銷售獲取利潤模式及項目投資模式。近年來，隨著市場競爭加劇，單純的產(chǎn)品銷售很難獲得訂單，這迫使企業(yè)紛紛投標(biāo)項目，然后在項目中應(yīng)用企業(yè)產(chǎn)品，從而使企業(yè)規(guī)模越做越大;項目投資模式在項目建設(shè)過程中，按照工程進(jìn)度來確認(rèn)收入，初期投入較大，年回報率在8%~10%，屬于長期性獲取收入模式，收入增長依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張驅(qū)動。這種方式通過“工程—利潤”模式推進(jìn)項目，運營現(xiàn)金流回收緩慢，需要進(jìn)行債務(wù)融資或股權(quán)融資，一定程度上會推升資產(chǎn)負(fù)債率或攤薄股權(quán)。

圖1 2012~2017年中國環(huán)保行業(yè)上市公司總資產(chǎn)

環(huán)保行業(yè)上市公司

隨著環(huán)境治理需求的不斷釋放、PPP模式推廣帶動環(huán)保企業(yè)訂單大幅增長，數(shù)據(jù)顯示所有上市公司(含新三板做市)數(shù)據(jù)，2012~2017年，環(huán)保上市公司總資產(chǎn)增長11倍，收入規(guī)模增長近10倍，環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的37%上升至2017年底的近56%，行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張依賴于負(fù)債同步擴(kuò)張的現(xiàn)象明顯。

圖2 環(huán)保企業(yè)2012~2017年投資及籌資活動現(xiàn)金凈流量

從現(xiàn)金流角度分析，投資驅(qū)動模式下，環(huán)保企業(yè)用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金迅速增長，其增長趨勢與總資產(chǎn)、營業(yè)收入的增長趨勢相同。數(shù)據(jù)顯示所有上市公司(含新三板做市)數(shù)據(jù)，環(huán)保板塊投資性現(xiàn)金凈流出規(guī)模、融資性現(xiàn)金凈流入規(guī)模持續(xù)攀升，尤其從2016年開始，增長勢頭非常迅猛，在2017年分別達(dá)到369億元和328億元。

　　現(xiàn)金流趨緊成為擴(kuò)張的緊箍咒

　　近年來發(fā)生的違約事件，已經(jīng)讓環(huán)保企業(yè)意識到，現(xiàn)金流一旦不能覆蓋投資支出，就需要不斷加大外部融資，但加杠桿是有極限的。傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)通過銀行貸款不斷擴(kuò)大規(guī)模，建成項目不斷被計入資產(chǎn)，逐漸變成重資產(chǎn)經(jīng)營，并隨著資本金的不斷消耗，企業(yè)現(xiàn)金流異常緊張，發(fā)展出現(xiàn)瓶頸。

　　環(huán)保行業(yè)由“重”變“輕”的回歸轉(zhuǎn)型發(fā)展之路

　　環(huán)保企業(yè)由重變輕的必然回歸

　　環(huán)保相關(guān)行業(yè)作為當(dāng)前債務(wù)違約的一個高發(fā)領(lǐng)域，企業(yè)現(xiàn)金流日趨緊張，借新還舊遇到障礙，表面看既受宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，同時也受環(huán)保督查、金融去杠桿等監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)等因素的影響，但更深層次的原因，則是企業(yè)不斷擴(kuò)張的重資產(chǎn)商業(yè)模式出現(xiàn)問題。此前，環(huán)保企業(yè)一直處于“跑馬圈地”“占山為王”的發(fā)展階段，加杠桿熱情高漲，尤其是PPP項目資金回籠較慢，更促使大量企業(yè)通過明股實債、基金等各種金融產(chǎn)品迅速加大杠桿，不斷做大規(guī)模、擴(kuò)充資產(chǎn)，一旦面臨經(jīng)濟(jì)形勢趨緊，整體的運營情況就容易出現(xiàn)風(fēng)險。在當(dāng)前環(huán)境下，環(huán)保企業(yè)需要重新審視“輕”“重”資產(chǎn)模式的特點，審慎選擇企業(yè)經(jīng)營模式，嘗試尋找更可持續(xù)的發(fā)展路徑。

　　環(huán)保企業(yè)由重變輕的實施路徑

　　當(dāng)傳統(tǒng)運營模式步入瓶頸期，對可持續(xù)運營模式的探索顯得更為迫切。筆者認(rèn)為，通過產(chǎn)業(yè)基金的方式可以實現(xiàn)環(huán)保企業(yè)的輕資產(chǎn)運營。由產(chǎn)業(yè)基金為企業(yè)發(fā)展(項目建設(shè))提供資金，項目投產(chǎn)穩(wěn)定運營后，產(chǎn)業(yè)基金回購項目，成為其資產(chǎn)，環(huán)保企業(yè)利用多年的專業(yè)經(jīng)驗對產(chǎn)業(yè)基金及項目進(jìn)行管理和運營；而環(huán)保企業(yè)通過出售項目回收投資，繼續(xù)投資新項目，形成資金的良性周轉(zhuǎn)。產(chǎn)業(yè)基金在公開市場進(jìn)行募資，使社會投資人有機(jī)會分享企業(yè)成長的紅利，基金投資人有機(jī)會通過公開市場交易退出，持有時間靈活，滿足不同投資者配置期限的需求。

　　圖3 傳統(tǒng)的運營與融資模型(重資產(chǎn))

　　圖4 創(chuàng)新的運營與融資模型(輕資產(chǎn))

　　借鑒上述思路，以現(xiàn)有PPP項目為例，根據(jù)不同運營模式初步模擬結(jié)果，傳統(tǒng)模式下投資回收期在10年以上，創(chuàng)新模式下回收期在2~3年。環(huán)保企業(yè)可借助此模式，完成由資產(chǎn)持有者向資產(chǎn)管理者角色轉(zhuǎn)換，其專業(yè)能力將更多的影響市場對于環(huán)保企業(yè)的估值定價。

　　環(huán)保行業(yè)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之路應(yīng)是由傳統(tǒng)重資產(chǎn)向?qū)I(yè)管理服務(wù)型轉(zhuǎn)變，但是對于模式的選擇，企業(yè)還需要根據(jù)所處的階段進(jìn)行判斷，不同時期選擇相應(yīng)模式。當(dāng)前環(huán)境下，輕重資產(chǎn)結(jié)合、穩(wěn)步轉(zhuǎn)變的方式或是更為可行的路徑。對于已形成規(guī)模的環(huán)保企業(yè)來說，不可一味追求輕資產(chǎn)，尤其是當(dāng)前環(huán)境下一些條件尚未完全成熟，仍需時間不斷完善。

　　第一，環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)REITs相關(guān)法律制度和推進(jìn)方式需不斷完善。伴隨著REITs業(yè)務(wù)的開展，項目實施單位開展基礎(chǔ)設(shè)施運營和維護(hù)的責(zé)任不能減輕，保證所提供公共服務(wù)的質(zhì)量、可持續(xù)性和穩(wěn)定性是REITs業(yè)務(wù)長期、持續(xù)開展的重要基礎(chǔ)。對于資產(chǎn)發(fā)行的破產(chǎn)隔離方式、上位法的缺失等的法律環(huán)境還需要較長時間來健全。更進(jìn)一步，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市，需要達(dá)到的主要目標(biāo)是讓廣大投資者共享投資回報和資產(chǎn)升值，因此需要項目實施單位在保護(hù)投資者應(yīng)有收益的法律前提下，發(fā)揮自身的主觀能動性，由融資變現(xiàn)訴求向資產(chǎn)管理思路轉(zhuǎn)變，并不斷錘煉自身的精細(xì)化運營服務(wù)能力、杠桿經(jīng)營能力和資產(chǎn)動態(tài)管理能力。

　　第二，長期投資人市場需不斷培養(yǎng)。目前環(huán)保類PPP項目投資回收期長達(dá)10~20年，若沒有長期機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)參與，資產(chǎn)缺乏流通的渠道，很難實現(xiàn)運營模式的由重變輕。從期限匹配來看，目前國內(nèi)市場中，能夠提供匹配PPP項目長期限的產(chǎn)品的投資主體較少，主要為壽險公司，但其往往風(fēng)控要求較高，很多PPP項目無法滿足其準(zhǔn)入要求；如果在產(chǎn)品到期后尋求轉(zhuǎn)讓或續(xù)做承接等方式，則將增加整個投資行為的不確定性，風(fēng)險度將大大提高。從收益穩(wěn)定性來看，PPP項目收益的穩(wěn)定性受到當(dāng)?shù)卣摺㈨椖抗窘?jīng)營管理水平、股東利益權(quán)衡等多方面因素影響，對于長期資金的吸引力不強。在PPP項目“去偽存真”“去劣存優(yōu)”的出清過程之后，區(qū)域壟斷、特許經(jīng)營、收益穩(wěn)定的環(huán)保類PPP項目亟須獲得長期資本的更多關(guān)注。

　　第三，項目融資純粹性有待提升。諸如市政自來水供應(yīng)、生活污水處理、生活垃圾焚燒發(fā)電等環(huán)保類項目，項目資質(zhì)較為良好，現(xiàn)金流穩(wěn)定且充沛，能夠為融資提供較為有保障的還款來源。但現(xiàn)階段以銀行為主的金融體系中，普遍對信用免擔(dān)保模式接受程度不高，而更加偏好股東擔(dān)保或其他抵押擔(dān)保方式的增信模式。若項目本身的收益足以覆蓋投資人收益，并且資產(chǎn)價格完全由市場進(jìn)行定價，則可考慮不再依賴大股東增信，將項目獨立于主體，保持項目的純粹性，這才是項目融資的良性發(fā)展方向。

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