2018年5月7日，11凱迪MTN1違約。根據(jù)公司2016年的債券發(fā)行資料分析。大股東是陽光凱迪，公開資料稱無實(shí)際控制人。公司多次因?yàn)樾畔⑴哆`規(guī)被處罰，部分涉及關(guān)聯(lián)方。從處罰公告的內(nèi)容，貌似不懂規(guī)定的可能性較小，主觀故意的可能性大。

公司主要業(yè)務(wù)是生物質(zhì)發(fā)電，資產(chǎn)和未來的投資基本集中于這個(gè)板塊。生物質(zhì)發(fā)電就是利用秸稈、農(nóng)林廢棄柴草等燃燒發(fā)電。生物質(zhì)利用可以參考中糧生化等公司，生物質(zhì)燃料乙醇信息。存在的問題首先是熱值比較低，大量的原材料而產(chǎn)出率較低，其次是原材料收集問題，秸稈等廢棄物分散在農(nóng)村的農(nóng)戶手中，比較分散，收集難度較大，成本也較高，中糧生化該板塊長期虧損，依賴補(bǔ)助。從公司歷史數(shù)據(jù)看，12-13年由于原材料供應(yīng)問題，公司生物質(zhì)發(fā)電處于虧損狀態(tài)，即使有0.75元/度的上網(wǎng)價(jià)格，當(dāng)然坊間還有別的傳言。根據(jù)華電國際的公開資料估計(jì)，1千萬瓦裝機(jī)，水電需投資1億、煤電需要0.3億，而公司的生物質(zhì)發(fā)電保守估計(jì)需投資0.8億。國內(nèi)有電力企業(yè)布局生物質(zhì)發(fā)電，但都是華電國際等央企，從投資資金上看，這不是一個(gè)民企可以探索的領(lǐng)域。

公司很早開始投資生物質(zhì)發(fā)電，11年時(shí)規(guī)模還很小，12年左右生物質(zhì)發(fā)電虧損，公司縮減了投資規(guī)模。14年中時(shí)有14家生物質(zhì)電廠，裝機(jī)47萬千瓦。15年實(shí)施重大資產(chǎn)重組，涉及金額68億，裝入18家在運(yùn)營電廠，合計(jì)32家。此外還并入21家在建電廠，49家未建生物質(zhì)電廠的股權(quán)，15年末在建工程上升至97億，還有24億的林地資產(chǎn)。關(guān)聯(lián)交易方面，公司與大股東陽光凱迪關(guān)聯(lián)交易主要體現(xiàn)在15年資產(chǎn)收購和電力建設(shè)項(xiàng)目合作。從15年收購資產(chǎn)的質(zhì)量和業(yè)績補(bǔ)償來看，公司與大股東關(guān)系確實(shí)不一般。15年的收購，大股東不僅拿走了37億，還把大量的在建并入公司，97家在建擬建。到違約后，僅有24家投產(chǎn)，73家仍然在建，資產(chǎn)占用和后續(xù)投入都是不小的負(fù)擔(dān)。此外，公司與陽光凱迪存在關(guān)聯(lián)交易為越南升龍的項(xiàng)目采購資金占用，13年到16年中，累計(jì)交易金額11億，而受越南局勢(shì)影響，升龍項(xiàng)目進(jìn)度受到了影響，公開資料稱回款正常，這是比較有疑問的地方。評(píng)級(jí)報(bào)告稱披露了越南賬款回收存在不確定，公司資料卻稱投入11億，回款累計(jì)13億。而從關(guān)聯(lián)交易看，這個(gè)項(xiàng)目又是跟陽光凱迪合作。從合作方式看，上市公司投入了占大頭的設(shè)備資金，陽光凱迪僅是做了建設(shè)勞務(wù)。在18年4月公司對(duì)交易所的回復(fù)中，稱有12億海外EPC項(xiàng)目回款，而凱迪海外項(xiàng)目僅越南升龍一個(gè)，這個(gè)不是上面的那個(gè)已經(jīng)回款13億的項(xiàng)目么。越南的項(xiàng)目究竟投了多少錢，要回多少錢？回來的資金又是怎樣在上市公司和陽光凱迪之間分配的。

財(cái)務(wù)上，由于15年的收購，負(fù)責(zé)規(guī)模大幅增加。資產(chǎn)主要是在建工程、存貨。從效率上看，15年末，總資產(chǎn)330億，應(yīng)收35億。考慮并表因素，16年半年20億收入，盈利和現(xiàn)金流很微薄，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加。

整體看，公司從事的生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)，存在投資規(guī)模大，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)性較差的問題。15年資產(chǎn)收購擴(kuò)大了業(yè)務(wù)壓力，還帶來了巨大的在建投入和債務(wù)償還壓力，資產(chǎn)質(zhì)量更差。與大股東間的各種交易，也是常見套路，信息披露也是個(gè)不容忽視的問題。

2016年12月，公司總經(jīng)理因涉嫌職務(wù)侵占被捕，對(duì)應(yīng)的是管理混亂風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際控制人缺失問題。對(duì)于民企的信批應(yīng)該有足夠的重視，也許你看到的是漂亮的財(cái)報(bào)，但實(shí)際上公司已被掏空。

16年非公開發(fā)行增強(qiáng)資本實(shí)力，公司相關(guān)債券成交也是很活躍，但2017年7月份是一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2015年非公開發(fā)行44億收購股東資產(chǎn)，16年12月非公開股票發(fā)行募集42億。公司從股票市場(chǎng)融資80多億，用于在建工程和收購資產(chǎn)，但從16年報(bào)和17年半年報(bào)，看出在建工程和固定資產(chǎn)基本沒有變化，似乎從15年末后，直到違約前，在運(yùn)營電廠的數(shù)量沒有多少變化。在建工程在15年收購后以后，基本沒有變化，連16年末的非公開發(fā)行資金對(duì)公司在建也沒有太多的投入。

16年非公開的錢去哪了？從現(xiàn)金流出看，資金主要用于償還借款、支付利息。從報(bào)表可以看到公司16年大量融資以后，并沒有太多投入到在建上，17年上半年甚至出現(xiàn)籌資的凈流出。而經(jīng)營現(xiàn)金流一直都很弱，自身根本無法承擔(dān)這樣多的在建項(xiàng)目。其實(shí)多找?guī)讉€(gè)股票研究員問問，就知道這家公司的大致情況了，股票研究比債券研究更深入。

而自17年初起，根據(jù)工商記錄，大量的工程建設(shè)公司起訴公司，還有強(qiáng)制執(zhí)行記錄。建筑工程有糾紛正常，但是很多家都糾紛、還有被強(qiáng)制執(zhí)行的，只能說明問題在于公司，而不在于那么大量的建筑公司。這暗示公司開始各種拖延付款，資金已經(jīng)到了十分緊張的程度，結(jié)合對(duì)定增資金使用的分析，公司實(shí)際的情況和遇到的問題，可以推測(cè)八九不離十。

在17年7月底發(fā)現(xiàn)公司出現(xiàn)問題，到18年停牌之前，16凱迪02累計(jì)成交量1.87億，應(yīng)該還是有一定的逃生機(jī)會(huì)的。

15年非公開發(fā)行以來，公司并購和業(yè)務(wù)中，都能看到陽光凱迪的身影，滿滿的都是套路，跟凱迪生態(tài)違約有莫大的關(guān)系。這個(gè)公司真沒有實(shí)際控制人么。

原標(biāo)題:凱迪生態(tài)：沒有實(shí)際控制人?

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