本文要點(diǎn)：◆垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼短、中期并不應(yīng)退坡或取消。
補(bǔ)貼對(duì)于推動(dòng)特定行業(yè)快速發(fā)展具有重要意義，隨著新能源汽車、光伏補(bǔ)貼的退坡，目前市場(chǎng)比較關(guān)注垃圾焚燒發(fā)電電價(jià)補(bǔ)貼（尤其是國(guó)補(bǔ)）變動(dòng)的可能性。我們認(rèn)為，當(dāng)前垃圾焚燒行業(yè)并不具備補(bǔ)貼退坡或取消的基礎(chǔ)。（1）產(chǎn)能缺口依然較大：“十三五”規(guī)劃目標(biāo)，即2020年設(shè)市城市生活垃圾焚燒占比50%，全國(guó)城鎮(zhèn)（設(shè)市+縣城）生活垃圾焚燒產(chǎn)能59.14萬(wàn)噸/日，而2017年分別為43.84%、33.14萬(wàn)噸/日；（2）對(duì)可再生能源基金壓力較?。杭幢?017年所有城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量均納入可再生能源基金補(bǔ)貼目錄，需要的國(guó)補(bǔ)資金也僅占基金支出的5.60%。
未來(lái)政策制定會(huì)更多參考市場(chǎng)意見(jiàn)，多種途徑也可最大程度規(guī)避貼費(fèi)退坡風(fēng)險(xiǎn)。
剖析各行業(yè)補(bǔ)貼政策歷史進(jìn)程，長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)垃圾焚燒發(fā)電占比達(dá)到較高水平，新建項(xiàng)目補(bǔ)貼存在退坡的可能性，但舊有項(xiàng)目因?yàn)榍捌诩夹g(shù)相對(duì)劣勢(shì)，補(bǔ)貼取消可能性較小，否則運(yùn)營(yíng)可能出現(xiàn)問(wèn)題。此外，多種途徑可有助于最大程度規(guī)避貼費(fèi)退坡風(fēng)險(xiǎn)：（1）垃圾計(jì)量收費(fèi)制度將從根本上提升固廢行業(yè)市場(chǎng)化程度，改變發(fā)展模式可以為未來(lái)財(cái)政提供更有效的支持，亦可作為制度上的銜接；（2）垃圾精細(xì)化處理（如垃圾分類等）有著提升后期處置效率、控制污染物釋放等優(yōu)勢(shì)；（3）焚燒技術(shù)的優(yōu)化將有助于進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)噸垃圾發(fā)電量的提升，提高收益水平。未來(lái)，具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)及政府議價(jià)能力的企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)行業(yè)集中度提升。
投資建議：
環(huán)保屬于高負(fù)債擴(kuò)張行業(yè)，同時(shí)作為民生行業(yè)在低利率環(huán)境下，資產(chǎn)負(fù)債表便于再融資，板塊在2018年金融周期下行估值受影響嚴(yán)重；而2019年融資環(huán)境更注重信用環(huán)境的改善。目前政策推動(dòng)民生領(lǐng)域信用擴(kuò)張，當(dāng)前估值下收益率具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流較好，資質(zhì)主體處于相對(duì)較高水平，風(fēng)險(xiǎn)較低也契合當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格。
綜上所述，垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼短、中期并不應(yīng)退坡或取消，市場(chǎng)不必過(guò)分擔(dān)心；長(zhǎng)期看，具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)或與政府議價(jià)能力較強(qiáng)的企業(yè)有望維持較好的盈利水平，在未來(lái)行業(yè)集中度提升的大潮下脫穎而出，建議關(guān)注中國(guó)光大國(guó)際（H）、綠色動(dòng)力環(huán)保（H）、上海環(huán)境。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策發(fā)布進(jìn)度和執(zhí)行強(qiáng)度不及預(yù)期，行業(yè)補(bǔ)貼在短期內(nèi)逐步退坡或取消，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大負(fù)面事件，項(xiàng)目拓展受制于融資環(huán)境。
補(bǔ)貼的目的是推動(dòng)垃圾焚燒產(chǎn)能擴(kuò)張
1.1
減量化是中國(guó)固廢行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路
衛(wèi)生填埋技術(shù)在固廢行業(yè)發(fā)展初期帶動(dòng)無(wú)害化處理能力的提升。我國(guó)固廢行業(yè)的發(fā)展是伴隨著城鎮(zhèn)化率提升、個(gè)人消費(fèi)的需求而起的。行業(yè)發(fā)展初期（2000年前），無(wú)害化處理技術(shù)相對(duì)落后，投資有限，衛(wèi)生填埋技術(shù)憑借其適用范圍廣、技術(shù)簡(jiǎn)單、單位投資和處理成本相對(duì)較低的優(yōu)勢(shì)，在這個(gè)時(shí)期引領(lǐng)了行業(yè)的發(fā)展。
“垃圾減量化”在行業(yè)發(fā)展過(guò)程中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程快速推進(jìn)，房地產(chǎn)行業(yè)崛起，原本相對(duì)富裕的土地資源受到限制，填埋產(chǎn)能嚴(yán)重受限，但垃圾產(chǎn)生量和清運(yùn)量卻在這段時(shí)期加速增長(zhǎng)，固廢產(chǎn)生量的持續(xù)增長(zhǎng)和土地利用強(qiáng)度的快速提升共同作用使得無(wú)害化處理率在2000~2006年間甚至出現(xiàn)了一定程度的降低。在這段時(shí)期，垃圾減量化不可避免成為行業(yè)發(fā)展的新的方向。
“全過(guò)程多級(jí)減量”是最適合我國(guó)可持續(xù)發(fā)展基本思想的垃圾減量化體現(xiàn)形式。“全過(guò)程多級(jí)減量”通過(guò)從垃圾體系的源頭、中間、末端等三方面的全面控制用以實(shí)現(xiàn)減少固體廢物產(chǎn)生這一核心要素，而其中最容易優(yōu)先實(shí)現(xiàn)減量化的部分是末端的減量化。
什么是當(dāng)下我國(guó)末端減量化的最優(yōu)處理方式？垃圾焚燒，因?yàn)槠湎鄬?duì)于其他技術(shù)手段優(yōu)勢(shì)顯著。垃圾焚燒技術(shù)具有處理周期短、占地面積小、減量化程度高等優(yōu)點(diǎn)，較好的契合了當(dāng)時(shí)我國(guó)無(wú)害化處理產(chǎn)能受限時(shí)的需求。雖然垃圾焚燒技術(shù)也存在因管理不當(dāng)造成二噁英污染的可能，但是隨著近年來(lái)垃圾焚燒煙氣處理技術(shù)的不斷進(jìn)步，余熱利用系統(tǒng)和尾氣處理系統(tǒng)進(jìn)一步完善，垃圾焚燒相對(duì)衛(wèi)生填埋和高溫堆肥技術(shù)手段有著顯著優(yōu)勢(shì)。
1.2
垃圾處理服務(wù)費(fèi)和電價(jià)補(bǔ)貼刺激行業(yè)發(fā)展
垃圾處理服務(wù)費(fèi)制度第一次刺激垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展。早在2000年起，我國(guó)便通過(guò)一系列的政策鼓勵(lì)和支持垃圾焚燒行業(yè)的發(fā)展。從2000年起的《當(dāng)前國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的環(huán)保產(chǎn)業(yè)設(shè)備（產(chǎn)品）目錄（第一批）》，將垃圾焚燒設(shè)備列入目錄，到2001年規(guī)范垃圾焚燒處理工程的建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，再到2002年發(fā)布《關(guān)于印發(fā)推進(jìn)城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展意見(jiàn)的通知》（計(jì)投資[2002]1591號(hào)），明確垃圾處理設(shè)施需征收垃圾處理費(fèi)，并要求逐步實(shí)行垃圾處理設(shè)施的特許經(jīng)營(yíng)。一系列政策推動(dòng)了我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)化和產(chǎn)能擴(kuò)張的發(fā)展。
垃圾處理服務(wù)費(fèi)雖好，但它本來(lái)就應(yīng)該是行業(yè)的收益來(lái)源。垃圾處理服務(wù)費(fèi)制度雖然可以給垃圾焚燒項(xiàng)目帶來(lái)一定的收益，但是它帶給行業(yè)的刺激有限，因?yàn)槠浔緫?yīng)是行業(yè)收益的長(zhǎng)期和終極來(lái)源，只不過(guò)行業(yè)發(fā)展初期由于我國(guó)國(guó)情等因素限制，只能由政府買單。同時(shí)，當(dāng)時(shí)的技術(shù)仍相對(duì)落后，垃圾焚燒成本仍相對(duì)較高；且處理服務(wù)費(fèi)單價(jià)需處理單位通過(guò)競(jìng)標(biāo)后和政府談判決定，激烈的競(jìng)爭(zhēng)和民企的弱勢(shì)地位也使其無(wú)法獲得較為理想的價(jià)格，行業(yè)雖在持續(xù)發(fā)展，但是焚燒項(xiàng)目的收益并不理想，垃圾焚燒處理量占無(wú)害化處置量的比例在2004年僅為5.6%。
推進(jìn)行業(yè)高速發(fā)展的因素是對(duì)垃圾焚燒電價(jià)補(bǔ)貼的引入。從2005年的《中華人民共和國(guó)可再生能源法》鼓勵(lì)垃圾焚燒處理發(fā)電并保障其并網(wǎng)和收購(gòu)，到2006年《可再生能源發(fā)電價(jià)格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆修k法》（發(fā)改價(jià)格[2006]7號(hào)）明確將會(huì)給予垃圾焚燒發(fā)電電價(jià)補(bǔ)貼，到2008年對(duì)垃圾發(fā)電給予稅收政策優(yōu)惠（增值稅即征即退），再到2012年《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》（發(fā)改價(jià)格[2012]801號(hào)）正式明確垃圾焚燒發(fā)電的電價(jià)補(bǔ)貼細(xì)則以及實(shí)施期限等具體內(nèi)容，一系列政策對(duì)垃圾焚燒發(fā)電的推行和電價(jià)補(bǔ)貼的引入徹底改變了垃圾焚燒處理的商業(yè)模式，行業(yè)維持高速發(fā)展，垃圾焚燒處理能力從2002年的1.0萬(wàn)噸/日增長(zhǎng)至2017年的29.8萬(wàn)噸/日，復(fù)合增速達(dá)23%。
1.3
垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)收入構(gòu)成解析
在引入補(bǔ)貼政策后，垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)的收入主要由兩部分組成：由當(dāng)?shù)卣Ц兜睦幚矸?wù)費(fèi)收入，以及垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)帶來(lái)的上網(wǎng)電費(fèi)收入。
垃圾處理服務(wù)費(fèi)收入：
處理量方面，雖然我國(guó)未來(lái)的城鎮(zhèn)化率在超50%后增速可能放緩，但環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)的滲透率持續(xù)增加（市場(chǎng)化、機(jī)械化、城鄉(xiāng)一體化等趨勢(shì)）仍將確保垃圾清運(yùn)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，政策的導(dǎo)向扶持（去填埋化）在短期（“十三五”規(guī)劃期間）也將持續(xù)，垃圾焚燒處理量仍將維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
單價(jià)方面，處理服務(wù)費(fèi)單價(jià)的引入要追溯到2002年的《關(guān)于印發(fā)推進(jìn)城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展意見(jiàn)的通知》（計(jì)投資[2002]1591號(hào)），文中明確垃圾處理設(shè)施需征收垃圾處理費(fèi)，并要求逐步實(shí)行垃圾處理設(shè)施的特許經(jīng)營(yíng)，這也推動(dòng)了我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)化和產(chǎn)能擴(kuò)張的發(fā)展。
2015~16年的垃圾處理服務(wù)費(fèi)低價(jià)搶標(biāo)亂局在2017~18年得到明顯改善，一方面因?yàn)檎畬?duì)垃圾焚燒處理產(chǎn)業(yè)的重視程度隨著“十三五”終年的臨近而逐步增強(qiáng)，而搶標(biāo)亂象并不利于行業(yè)的發(fā)展，政府對(duì)此現(xiàn)象有所遏制；另一方面則在于融資環(huán)境趨緊，原料成本增加，垃圾焚燒公司也缺少足夠的能力和意愿去持續(xù)這種惡性競(jìng)爭(zhēng)。因此我們發(fā)現(xiàn)2017~18年的垃圾處理服務(wù)費(fèi)中標(biāo)金額穩(wěn)定在合理范圍內(nèi)。
上網(wǎng)電費(fèi)收入：
電量方面，垃圾焚燒項(xiàng)目的上網(wǎng)電量由焚燒垃圾的發(fā)電量減去自用電量（包含輸電損耗）后得出，而發(fā)電量等于垃圾處理量乘以噸垃圾發(fā)電量：
上網(wǎng)電量=垃圾焚燒處理量 X噸垃圾發(fā)電量 -自用電量
噸垃圾發(fā)電量和自用電量則是影響上網(wǎng)電量的兩個(gè)關(guān)鍵因素。
影響噸垃圾發(fā)電量的主要因素有兩點(diǎn)：一是入爐垃圾的熱值。垃圾熱值受地域因素影響明顯，沿海地區(qū)垃圾的熱值明顯高于東北/西北地區(qū)。近年來(lái)入爐的垃圾熱值呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要原因是居民生活方式的轉(zhuǎn)變。隨著網(wǎng)購(gòu)以及外賣的興起，更多的包裝用品和一次性餐具等混入生活垃圾，在降低垃圾含水率的同時(shí)明顯提高了入爐垃圾的熱值。未來(lái)隨著垃圾分類的推進(jìn)和逐步完善，入爐垃圾的熱值有望進(jìn)一步提高。二是垃圾焚燒爐的工藝。目前我國(guó)多采用中溫中壓工況的機(jī)械爐排爐運(yùn)營(yíng)，隨著技術(shù)的更新?lián)Q代，已有采用中溫次高壓/高壓工況的機(jī)械爐排爐逐步投入使用，優(yōu)化的工藝可以適應(yīng)更高的熱值區(qū)間，同時(shí)可以有效提高能量轉(zhuǎn)換效率，進(jìn)而提升噸垃圾發(fā)電量。
而自用電量的優(yōu)化同樣來(lái)自兩個(gè)方面：一是采用大型爐排裝備。采用大型爐排可以有效提高焚燒效率，處理同樣規(guī)模垃圾的人工成本和廠用電量都會(huì)有所降低。二是優(yōu)化管理。優(yōu)化生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程和人員管理，提高設(shè)備運(yùn)行效率，降低非生產(chǎn)用電損耗，可以有效降低廠用電量。
電價(jià)方面，早在2006年，發(fā)改委就印發(fā)了《可再生能源發(fā)電價(jià)格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆修k法》（發(fā)改價(jià)格[2006]7號(hào)），明確垃圾焚燒項(xiàng)目屬于可再生能源發(fā)電范疇；2012年，發(fā)改委印發(fā)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》（發(fā)改價(jià)格[2012]801號(hào)），正式明確了垃圾焚燒發(fā)電的電價(jià)補(bǔ)貼細(xì)則以及實(shí)施期限等具體內(nèi)容。
目前，我國(guó)絕大部分垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)（含稅）由三部分組成：
垃圾焚燒發(fā)電電價(jià)（0.65元/度）=
當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（0.25元/度到0.5元/度范圍內(nèi)各地不同）
+省級(jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)（0.1元/度）
+國(guó)家可再生能源電價(jià)附加基金負(fù)擔(dān)（剩余部分）
其中補(bǔ)貼來(lái)自兩部分，一部分是各省級(jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)的0.1元/度的省級(jí)補(bǔ)貼（電網(wǎng)企業(yè)通過(guò)銷售電價(jià)予以疏導(dǎo)），另一部分來(lái)自可再生能源發(fā)展基金（屬于中央政府性基金）中的電價(jià)附加收入安排的支出；目前市場(chǎng)比較關(guān)注垃圾焚燒發(fā)電電價(jià)補(bǔ)貼（尤其是國(guó)補(bǔ)）變動(dòng)的可能性。
垃圾發(fā)電取消補(bǔ)貼？現(xiàn)在還不是時(shí)候
2.1
財(cái)政缺口和產(chǎn)能過(guò)剩是補(bǔ)貼取消的前提
補(bǔ)貼是政府刺激特定行業(yè)發(fā)展的最有效手段之一，它可以利用政府財(cái)政的力量彌補(bǔ)行業(yè)發(fā)展初期商業(yè)模式不成熟及盈利性較弱的核心問(wèn)題，可以吸引資金大量涌入相關(guān)行業(yè)從而帶動(dòng)行業(yè)的快速發(fā)展。但是補(bǔ)貼同樣會(huì)帶來(lái)兩個(gè)重要的問(wèn)題：財(cái)政缺口的逐步擴(kuò)大和行業(yè)突進(jìn)太快帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩。
財(cái)政補(bǔ)貼是政府用其財(cái)政的力量為行業(yè)發(fā)展提供支持，彌補(bǔ)行業(yè)在發(fā)展初期高投入、低收益起步階段的資金缺口，但是補(bǔ)貼的過(guò)程中可能發(fā)生兩類問(wèn)題：
（1）隨著宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降、政府財(cái)政收入端壓力持續(xù)上升，或行業(yè)發(fā)展資金需求持續(xù)擴(kuò)大從而引起的政府支出端持續(xù)擴(kuò)大開支，從而引起政府的財(cái)政缺口也會(huì)逐步擴(kuò)大，增加政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)；
（2）補(bǔ)貼帶來(lái)的盈利性會(huì)吸引資金涌入行業(yè)從而帶動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能的迅速攀升，但是如果需求端始保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，行業(yè)擴(kuò)張過(guò)快將帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)能的進(jìn)一步增長(zhǎng)將不利于行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
我們回顧光伏行業(yè)、新能源汽車行業(yè)補(bǔ)貼退坡的經(jīng)驗(yàn)，也印證了我們的上述觀點(diǎn)：當(dāng)財(cái)政缺口過(guò)大，產(chǎn)能發(fā)展過(guò)剩時(shí)，政府補(bǔ)貼將逐步退坡乃至取消?，F(xiàn)在市場(chǎng)上的擔(dān)憂同樣來(lái)到垃圾焚燒領(lǐng)域：是不是垃圾焚燒的電價(jià)補(bǔ)貼也將面臨逐步退坡甚至被取消的命運(yùn)？我們認(rèn)為現(xiàn)在還不是時(shí)候。兩個(gè)原因：
一是供需情況不同，產(chǎn)能缺口依然較大。光伏、風(fēng)電行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，產(chǎn)能增長(zhǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期，同時(shí)也已基本完成國(guó)家規(guī)劃要求；而垃圾焚燒行業(yè)目前的發(fā)展尚未完成國(guó)家“十三五”規(guī)劃的目標(biāo)（2020年設(shè)市城市生活垃圾焚燒占比50%，全國(guó)城鎮(zhèn)（設(shè)市+縣城）生活垃圾焚燒產(chǎn)能59.14萬(wàn)噸/日，而2017年分別為43.84%、33.14萬(wàn)噸/日）。
二是對(duì)財(cái)政的壓力不同，對(duì)可再生能源基金壓力較小。根據(jù)我們的測(cè)算，和光伏、風(fēng)電相比，假設(shè)2017年所有城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量均納入可再生能源基金補(bǔ)貼目錄（實(shí)際的入庫(kù)率為51%左右），需要的國(guó)補(bǔ)資金支持也僅占可再生能源發(fā)展基金支出的5.60%。
因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前垃圾焚燒行業(yè)并不具備補(bǔ)貼退坡或取消的基礎(chǔ)。
2.2
規(guī)劃要求和產(chǎn)能落地依然存在缺口
我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)從“十二五”期間起快速發(fā)展，全國(guó)城鎮(zhèn)（設(shè)市+縣城）生活垃圾焚燒處理能力從2010年的8.9萬(wàn)噸/日增長(zhǎng)到2015年的23.5萬(wàn)噸/日，再到2017年的33.14萬(wàn)噸/日，每年的設(shè)市城市生活垃圾焚燒處置能力占無(wú)害化處理能力比例也從2010年的21.91%提升到2017年的43.84%，但是上述兩個(gè)指標(biāo)與“十三五”規(guī)劃的要求均存在一定差距（“十三五”規(guī)劃要求2020年需完成的指標(biāo)分別為59.14萬(wàn)噸/日和50%），所以未來(lái)兩年仍需完成不小的垃圾焚燒處理設(shè)施建設(shè)任務(wù)。
城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力方面，根據(jù)《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》的要求，截止2017年，幾乎所有省市（除西藏、青海外）均存在一定的城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理產(chǎn)能缺口。產(chǎn)廢大省之一廣東的城鎮(zhèn)垃圾焚燒產(chǎn)能缺口最大（5.63萬(wàn)噸/日），江蘇、浙江、安徽、天津、北京等長(zhǎng)三角和環(huán)渤海地區(qū)的省市在已有產(chǎn)能較多的同時(shí)也存在較大的產(chǎn)能缺口。
去填埋產(chǎn)能任務(wù)在產(chǎn)廢大省進(jìn)展受阻?！笆濉币?guī)劃中同時(shí)有著去填埋產(chǎn)能的要求。由于我國(guó)垃圾產(chǎn)生量持續(xù)增長(zhǎng)，在焚燒產(chǎn)能仍處于爬坡期時(shí)，為了完成無(wú)害化處置的要求，全國(guó)衛(wèi)生填埋處理能力從2015年的50.15萬(wàn)噸/日進(jìn)一步增長(zhǎng)至2017年的52.59萬(wàn)噸/日，距規(guī)劃要求的47.71萬(wàn)噸/日仍有不少差距。去填埋產(chǎn)能任務(wù)較重的多為產(chǎn)廢大?。◤V東、山東、浙江等），且其去填埋產(chǎn)能缺口和垃圾焚燒產(chǎn)能提升缺口呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。
設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理能力方面，除了全國(guó)設(shè)市城市垃圾焚燒處置能力比例達(dá)50%的要求之外，規(guī)劃中要求東部省市的設(shè)市城市垃圾焚燒處置占比需達(dá)60%以上。東部十省市中，截止2017年僅有福建、浙江、江蘇、海南等四省滿足上述要求，山東、廣東等產(chǎn)廢大省以及北京、上海等直轄市仍需進(jìn)一步提升其垃圾焚燒處理能力占比。
雖然目前運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能缺口仍存，但是儲(chǔ)備產(chǎn)能較為充足。根據(jù)E20環(huán)境平臺(tái)的統(tǒng)計(jì)，截止2018年10月，行業(yè)排名前25的公司的垃圾焚燒處理總產(chǎn)能（含運(yùn)營(yíng)+在建+籌建）已達(dá)82.85萬(wàn)噸/日，超規(guī)劃要求的59.14萬(wàn)噸/日。
儲(chǔ)備產(chǎn)能的充足并不代表規(guī)劃任務(wù)的完成，公司的資金情況、建設(shè)能力，政府的審批進(jìn)度，鄰避效應(yīng)等因素都會(huì)影響項(xiàng)目的推進(jìn)進(jìn)度。我國(guó)目前正處于宏觀金融周期的下行階段，整體融資環(huán)境和資金流動(dòng)性在近期雖有改善但仍不容樂(lè)觀，如果補(bǔ)貼在短期取消，將在一定程度上制約產(chǎn)能的落地，“十三五”規(guī)劃目標(biāo)的完成也將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。
2.3
垃圾焚燒補(bǔ)貼對(duì)財(cái)政的壓力不大
可再生能源發(fā)展基金是國(guó)家自2012年起安排的用于支持可再生能源發(fā)電和開發(fā)利用活動(dòng)的中央政府性基金。該基金補(bǔ)助的行業(yè)包括風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)發(fā)電等，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目屬于生物質(zhì)發(fā)電范疇，自第3批起納入補(bǔ)助范圍的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目逐步增多。
根據(jù)全國(guó)城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)，2017年全國(guó)城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量達(dá)9321.50萬(wàn)噸。根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》的補(bǔ)貼要求，每噸入廠生活垃圾折算上網(wǎng)電量假定為280度，計(jì)算得出全國(guó)垃圾焚燒上網(wǎng)發(fā)電量為261億度。進(jìn)一步根據(jù)各省市脫硫燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，以及分?jǐn)傊贫纫?，假設(shè)全國(guó)所有垃圾焚燒項(xiàng)目均滿足國(guó)補(bǔ)要求并納入可再生能源基金補(bǔ)貼目錄（實(shí)際的入庫(kù)率約為51%），測(cè)算得出2017年垃圾焚燒行業(yè)需要的國(guó)家可再生能源基金補(bǔ)貼總額為39.86億元（各省電網(wǎng)負(fù)擔(dān)26.10億元），僅占2017年可再生能源基金實(shí)際支出（712.06億元）的5.60%。
進(jìn)一步分析，垃圾焚燒產(chǎn)能充足，實(shí)際處理量較多的東部沿海地區(qū)在2017年的補(bǔ)貼需求較強(qiáng)，江蘇的城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量居全國(guó)第一，所需補(bǔ)貼金額達(dá)6.01億元；山東、浙江、廣東、福建、安徽、四川的城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量位列2~7位，也是另外6個(gè)補(bǔ)貼需求超2億元的省份。
未入庫(kù)項(xiàng)目的一次性入庫(kù)補(bǔ)足需求同樣可以被較好消化。截止至第七批可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄發(fā)布，共有189個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目納入補(bǔ)助目錄，垃圾焚燒產(chǎn)能為17.01萬(wàn)噸/日，僅占2017年全部產(chǎn)能（33.14萬(wàn)噸/日）的51.33%。垃圾焚燒項(xiàng)目入庫(kù)率相對(duì)較低的主要原因是第七批補(bǔ)助目錄的納入要求為發(fā)電項(xiàng)目需在2016年3月前并網(wǎng)，在2016年3月-2017年新上網(wǎng)的垃圾焚燒項(xiàng)目不滿足申請(qǐng)要求，而該段時(shí)期垃圾焚燒產(chǎn)能保持了高增速。根據(jù)城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，約4萬(wàn)噸/天的城鎮(zhèn)垃圾焚燒產(chǎn)能（共1365萬(wàn)噸焚燒垃圾處理量）暫時(shí)無(wú)法被納入補(bǔ)貼目錄。根據(jù)一般政府補(bǔ)助基金要求，假設(shè)上述項(xiàng)目在第八批（假設(shè)時(shí)間為2020年）被納入補(bǔ)貼目錄，需一次補(bǔ)足的金額（假設(shè)從2016年3月起并網(wǎng)至2020年）約為30億元。而可再生能源基金截止2017年的收入盈余為90.07億元，完全可以覆蓋該一次性支出。
綜上，雖然整體來(lái)看可再生能源基金存在較大缺口，主要因大量光伏和風(fēng)電項(xiàng)目尚未納入補(bǔ)助目錄，而垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)助由于需求占比小、一次性補(bǔ)足壓力較小，并不會(huì)對(duì)國(guó)家財(cái)政造成較大的壓力。
固廢行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)探討
我們對(duì)長(zhǎng)期的定義是“十四五”期間或更久的未來(lái)。剖析各行業(yè)補(bǔ)貼政策歷史進(jìn)程，長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)垃圾焚燒發(fā)電占比達(dá)到較高水平，新建項(xiàng)目補(bǔ)貼存在退坡的可能性，但舊有項(xiàng)目因?yàn)榍捌诩夹g(shù)相對(duì)劣勢(shì)，補(bǔ)貼取消可能性較小，否則運(yùn)營(yíng)可能出現(xiàn)問(wèn)題。我們認(rèn)為，未來(lái)政策制定會(huì)更多參考市場(chǎng)意見(jiàn)，多種途徑也可最大程度規(guī)避貼費(fèi)退坡風(fēng)險(xiǎn)。
目前在固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈上，從前端的垃圾收集（轉(zhuǎn)運(yùn)），到中端的垃圾處理，再到后端的排放物處理，正常獲得國(guó)家專項(xiàng)基金補(bǔ)貼的便是垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域（原本再生資源回收利用同樣有政府專項(xiàng)基金補(bǔ)貼，但是由于2015年騙補(bǔ)現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致目前補(bǔ)貼發(fā)放情況嚴(yán)重低于預(yù)期），這也是國(guó)家自“十二五”起大力推進(jìn)的細(xì)分板塊。集中補(bǔ)貼的好處已經(jīng)得到印證：垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，處理產(chǎn)能迅速爬升，處理技術(shù)持續(xù)革新。
3.1
差異化補(bǔ)貼可以優(yōu)化行業(yè)發(fā)展
前文已經(jīng)提出，從產(chǎn)能供需情況（供給仍不足）、對(duì)財(cái)政的壓力（壓力遠(yuǎn)小于光伏、風(fēng)電）等兩方面來(lái)看，我們認(rèn)為垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼短、中期并不應(yīng)退坡或取消。但是從更為長(zhǎng)期角度來(lái)看，無(wú)論是從其他行業(yè)從補(bǔ)貼支持到逐步退出的案例，還是國(guó)外垃圾焚燒、乃至固廢行業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們認(rèn)為隨著行業(yè)技術(shù)、商業(yè)模式的逐步成熟，以及盈利水平的進(jìn)一步提高，為了更好的促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈可持續(xù)發(fā)展，補(bǔ)貼可以通過(guò)差異化方式優(yōu)化行業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。
3.1.1、新能源汽車補(bǔ)貼退坡有利于技術(shù)進(jìn)步
根據(jù)光大汽車&電新研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，回顧我國(guó)新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，從2009年開始實(shí)行的補(bǔ)貼政策是國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)起步發(fā)展的主要助推力。新能源汽車行業(yè)在補(bǔ)貼政策的刺激下產(chǎn)銷量高速增長(zhǎng)，行業(yè)迅速?gòu)某跎谶M(jìn)入高速發(fā)展期。經(jīng)歷了試點(diǎn)推廣補(bǔ)貼金額高（2009-2012）、補(bǔ)貼范圍擴(kuò)大并提出退出機(jī)制（2013-2016）兩個(gè)階段后，行業(yè)從2017年進(jìn)入補(bǔ)貼逐步退坡的階段。
進(jìn)一步分析，補(bǔ)貼政策在整體逐步退坡的同時(shí)也變得更加有針對(duì)性：2018年的補(bǔ)貼政策在退坡幅度增大的同時(shí)，一方面拉開對(duì)不同續(xù)駛里程乘用車的補(bǔ)貼幅度，另一方面對(duì)于高性能乘用車（續(xù)駛里程超過(guò)300公里以上、動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度超過(guò)160Wh/kg、電耗優(yōu)于門檻值25%以上）的補(bǔ)貼反而有一定程度的提高。
3.1.2、光伏補(bǔ)貼退坡有利于優(yōu)化成本控制
和新能源汽車行業(yè)類似，我國(guó)光伏行業(yè)的高速發(fā)展同樣離不開政府政策的大力支持和財(cái)政補(bǔ)貼的持續(xù)幫助。我國(guó)光伏裝機(jī)容量的高增速起點(diǎn)便是2008年《2008年7月~12月可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼和配額交易方案的通知》的發(fā)布，首次實(shí)施光伏補(bǔ)貼。2012年我國(guó)遭遇美歐“雙反”政策后，國(guó)家持續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策和補(bǔ)貼細(xì)則支持光伏行業(yè)的發(fā)展，帶動(dòng)我國(guó)新增光伏裝機(jī)容量自2013年起連續(xù)五年位居全球第一，2017年光伏裝機(jī)容量已達(dá)131GW（全球第一）。
和新能源汽車補(bǔ)貼類似，光伏的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)也隨著行業(yè)的發(fā)展逐步降低，同時(shí)也更加有針對(duì)性。不過(guò)和新能源汽車不太一樣的是，光伏行業(yè)補(bǔ)貼的針對(duì)性更多的體現(xiàn)在平衡不同地區(qū)的盈利性而非鼓勵(lì)特定區(qū)域的發(fā)展。
總體來(lái)看，新能源汽車和光伏行業(yè)都是在國(guó)家的政策支持和財(cái)政補(bǔ)貼下得以持續(xù)高速發(fā)展的。而在行業(yè)發(fā)展逐步成熟，產(chǎn)能快速爬坡乃至過(guò)剩的過(guò)程中，亦伴隨著財(cái)政補(bǔ)貼的逐步退出，給予行業(yè)充分的空間來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)化的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)。
參考新能源汽車和光伏行業(yè)發(fā)展的案例，我們認(rèn)為未來(lái)垃圾焚燒行業(yè)的補(bǔ)貼或許會(huì)朝兩個(gè)方向發(fā)展：一個(gè)是補(bǔ)貼更有針對(duì)性的鼓勵(lì)更新更優(yōu)的技術(shù)，例如區(qū)分不同噸發(fā)的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)、區(qū)分不同污染排放的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)等（類似新能源汽車）；另一個(gè)則是對(duì)不同地域不同熱值的垃圾焚燒項(xiàng)目給予不同的補(bǔ)貼以平衡各地域的盈利性（類似光伏），利用差異化補(bǔ)貼的方式。
3.2
精細(xì)化是固廢行業(yè)未來(lái)重要方向
對(duì)于我國(guó)而言，目前我國(guó)的垃圾填埋和垃圾焚燒技術(shù)已經(jīng)相對(duì)成熟，國(guó)家在《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》中也規(guī)定了2020年城市垃圾無(wú)害化處理達(dá)到100%的指標(biāo)要求。但是在行業(yè)整體的處置精細(xì)化程度方面（處置前端的垃圾分類、后端的回收利用等），中國(guó)距發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大的差距。
以垃圾分類為例，我國(guó)垃圾分類從2000年開始試點(diǎn)推廣，但效果并不明顯。一方面是因?yàn)楣袼刭|(zhì)和垃圾分類意識(shí)跟不上，公眾垃圾分類參與率低下，一方面是由于獎(jiǎng)懲機(jī)制匱乏。
近年來(lái)，“垃圾分類”在各種城市政策文件中被頻繁提及，隨著政策的持續(xù)加碼，垃圾分類市場(chǎng)未來(lái)有望放量。根據(jù)新華社消息，截止2018年12月31日，46個(gè)重點(diǎn)城市均已公布了實(shí)施方案，其中有41個(gè)城市已開展垃圾分類示范片區(qū)建設(shè)。從立法上看，16個(gè)城市已出臺(tái)生活垃圾分類地方性法規(guī)或規(guī)章，26個(gè)城市將垃圾分類工作列入立法計(jì)劃，2017年以來(lái)，廈門、西寧、廣州、重慶、太原分別發(fā)布了垃圾分類地方性立法。
垃圾分類有三大益處：
（1）提高焚燒熱值，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。垃圾的有效分類可以解決我國(guó)垃圾混合導(dǎo)致的水分高、熱值低、不可燃物質(zhì)多的問(wèn)題，可以進(jìn)一步提高垃圾焚燒的噸垃圾發(fā)電量。同時(shí)垃圾分類可以實(shí)現(xiàn)從環(huán)衛(wèi)到固廢處理的完整的產(chǎn)業(yè)鏈條的整合與協(xié)同，帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用。
（2）源頭控制，控制二噁英釋放。垃圾分類可以從源頭上分選出氯元素及重金屬等反應(yīng)催化劑，再輔以焚燒過(guò)程中的精確溫度控制，可以有效控制二噁英的釋放。實(shí)際上，日本在20世紀(jì)60-70年代大力推進(jìn)垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展時(shí)，由于焚燒比重較高且對(duì)入爐垃圾并不加區(qū)分，導(dǎo)致大氣中二噁英嚴(yán)重超標(biāo)。故日本在初期推行垃圾分類便是為解決該難題；而后期隨著分類制度的發(fā)展，日本也最大限度的提升了垃圾資源利用效率。
（3）收集精細(xì)化，推動(dòng)再生資源行業(yè)的發(fā)展。再生資源回收利用行業(yè)原本也是政府大力推進(jìn)的固廢處理板塊，是實(shí)現(xiàn)垃圾處理“資源化”目標(biāo)的最有效手段。但是行業(yè)發(fā)展受阻的重要原因之一便是垃圾分類制度的不健全，導(dǎo)致拾荒者、黑市等現(xiàn)象頻出，行業(yè)劣質(zhì)公司騙補(bǔ)情況嚴(yán)重，導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展緩慢。垃圾分類的全面實(shí)施可以提高前端垃圾收集的精細(xì)化程度，更能進(jìn)一步推進(jìn)再生資源和生活垃圾網(wǎng)絡(luò)的“兩網(wǎng)融合”，推動(dòng)再生資源行業(yè)的發(fā)展。
綜上，我們認(rèn)為，垃圾精細(xì)化處理（如垃圾分類等）尚處發(fā)展初期，為了更好的幫助其發(fā)展，較快的提高公民素質(zhì)和精細(xì)化處理的意識(shí)，需要在國(guó)家層面通過(guò)行政和經(jīng)濟(jì)手段建立完善的獎(jiǎng)懲機(jī)制；另一方面，垃圾精細(xì)化處理有著提升后期處置效率、控制污染物釋放等優(yōu)勢(shì)，垃圾熱值的提高可以使垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)盈利獲得邊際增長(zhǎng)。
3.3
計(jì)量收費(fèi)制度將改變行業(yè)發(fā)展模式
縱觀美國(guó)、日本的市政垃圾收費(fèi)方式，雖然在具體地區(qū)的執(zhí)行上略有不同，但其根本原則都是“pay as you throw”，即垃圾計(jì)量收費(fèi)制度。這個(gè)制度的核心理念是“誰(shuí)污染、誰(shuí)負(fù)擔(dān)”，即要求垃圾產(chǎn)生者根據(jù)垃圾的產(chǎn)生量（重量或體積）為單位進(jìn)行付費(fèi)，可以在一定程度上減少政府在垃圾清運(yùn)和處理環(huán)節(jié)的支出。以美國(guó)為例，目前實(shí)施垃圾計(jì)量收費(fèi)制度的1200個(gè)城市，每戶居民根據(jù)當(dāng)?shù)卣膶?shí)施細(xì)則需繳納約10~20美元/月不等的垃圾處理費(fèi)用。
中國(guó)目前的市政垃圾清運(yùn)的收費(fèi)制度由2002年發(fā)布的兩個(gè)文件《關(guān)于實(shí)行城市生活垃圾處理收費(fèi)制度促進(jìn)垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》和《關(guān)于推進(jìn)城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的意見(jiàn)》而起，其中要求各省市結(jié)合實(shí)際情況制定相應(yīng)的額收費(fèi)管理辦法和實(shí)施細(xì)則，但是實(shí)施情況并不理想，收費(fèi)制度的強(qiáng)制性和規(guī)范性有較大欠缺，征收率普遍偏低，少量的征收也遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋垃圾清運(yùn)成本，政府財(cái)政支出負(fù)擔(dān)日益加重。
但是隨著垃圾分類和垃圾清運(yùn)市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步完善，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)有可能參照以上發(fā)達(dá)國(guó)家的收費(fèi)模式。在2017年12月20日住建部發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)部分重點(diǎn)城市生活垃圾分類工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“通知”）中，明確提出要“完善生活垃圾收費(fèi)政策，逐步建立差別化的收費(fèi)制度，實(shí)現(xiàn)按量收費(fèi)?！睆V州市作為第一個(gè)“吃螃蟹”的中國(guó)內(nèi)地城市，《廣州市生活垃圾分類管理?xiàng)l例（草案）》已提請(qǐng)市人大審議，其中首次提出了按照“多產(chǎn)生多收費(fèi)”等多項(xiàng)原則進(jìn)行收費(fèi)。2018年7月2日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制的意見(jiàn)》，提出到2020年底前，全國(guó)城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費(fèi)制度，標(biāo)志著垃圾分類即將進(jìn)入收費(fèi)時(shí)代。
以寧波的生活垃圾收費(fèi)機(jī)制為例，寧波市于2018年3月底出臺(tái)了《寧波市生活垃圾分類實(shí)施方案（2018-2022年）》，方案明確了寧波市未來(lái)五年的垃圾分類工作目標(biāo)，同時(shí)明確未來(lái)將以“使用者付費(fèi)”為原則，出臺(tái)差別化的生活垃圾處理收費(fèi)制度。而在寧波計(jì)劃推行的收費(fèi)制度中，亮點(diǎn)在于生活垃圾和廚余垃圾的按費(fèi)率計(jì)量收費(fèi)，以及可回收垃圾和有害垃圾的費(fèi)用豁免+積分獎(jiǎng)勵(lì)原則。
通過(guò)對(duì)一般生活垃圾的清運(yùn)環(huán)節(jié)計(jì)量收費(fèi)，以及處理環(huán)節(jié)的超量加價(jià)，采用階梯式費(fèi)率計(jì)量收費(fèi)，可以有效抑制居民的廢棄物產(chǎn)生；而對(duì)于可回收垃圾和有害垃圾在清運(yùn)環(huán)節(jié)的費(fèi)用豁免+積分獎(jiǎng)勵(lì)原則，以及處理環(huán)節(jié)的專業(yè)化處理，一方面意在通過(guò)差異化收費(fèi)鼓勵(lì)居民進(jìn)行垃圾分類，另一方面也可以有效提高不同類別垃圾處理方法的合理性和有效性，從而進(jìn)一步提高入爐垃圾的熱值。
我們認(rèn)為，如果我國(guó)未來(lái)全面推廣垃圾計(jì)量收費(fèi)制度，從傳統(tǒng)的政府付費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂谜吒顿M(fèi)，政府一方面可以提高居民從源頭實(shí)施“固廢減量化”的積極性，同時(shí)促使垃圾分類的有效開展；另一方面，將從根本上提升固廢行業(yè)市場(chǎng)化程度，改變發(fā)展模式可以為未來(lái)財(cái)政提供更有效的支持，亦可作為制度上的銜接。
垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已經(jīng)開始做準(zhǔn)備
如果未來(lái)某天政府對(duì)垃圾焚燒行業(yè)的補(bǔ)貼退坡或取消，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)如何維持原有的盈利水平？
（1）利用自身與政府的良好關(guān)系通過(guò)調(diào)價(jià)方式提高垃圾焚燒處理服務(wù)費(fèi)；
（2）自身技術(shù)水平的提升可以減少對(duì)國(guó)補(bǔ)的依賴（提升噸發(fā)、降低廠用電），同時(shí)克服地域上垃圾熱值的不同。
4.1
調(diào)價(jià)可行，但不是長(zhǎng)久之計(jì)
企業(yè)與政府簽訂的垃圾焚燒合同中會(huì)包含垃圾處理服務(wù)費(fèi)單價(jià)的調(diào)價(jià)條款，一般隨著物價(jià)指數(shù)（CPI、PPI）的上升或是電價(jià)調(diào)整等超預(yù)期情況的發(fā)生，企業(yè)可以向政府申請(qǐng)?zhí)岣呃幚矸?wù)費(fèi)單價(jià)從而彌補(bǔ)企業(yè)成本上升或是收入減少（非自身原因）帶來(lái)的盈利水平降低。但是這種調(diào)價(jià)的成功需要滿足兩個(gè)先決條件：一是當(dāng)?shù)卣?cái)政情況較為理想，二是企業(yè)與政府有著良好關(guān)系，擁有一定的議價(jià)權(quán)。
但是，通過(guò)調(diào)價(jià)方式維持盈利水平并不是長(zhǎng)久之計(jì)：一是因?yàn)樵谖覈?guó)整體財(cái)政收入端壓力上升的情況下，政府對(duì)財(cái)政支出的管控也愈發(fā)嚴(yán)格；二是因?yàn)槲磥?lái)隨著垃圾計(jì)量收費(fèi)制度的推進(jìn)，排污者（產(chǎn)廢企業(yè)和個(gè)人）或取代政府成為垃圾處理服務(wù)費(fèi)的繳納對(duì)象。通過(guò)成功調(diào)價(jià)在短期內(nèi)可以較好的維持自身盈利水平，但上述兩點(diǎn)原因都會(huì)影響垃圾處理服務(wù)費(fèi)長(zhǎng)期的落實(shí)情況。
4.2
技術(shù)水平始終是核心競(jìng)爭(zhēng)力
目前垃圾焚燒技術(shù)改進(jìn)優(yōu)化的重點(diǎn)主要集中在兩個(gè)方面：一方面是提升噸垃圾發(fā)電量（以下簡(jiǎn)稱噸發(fā)），一方面是減少自身的廠用電量占比。而技改的核心目的同樣有兩點(diǎn)：一是為行業(yè)可能發(fā)生的補(bǔ)貼退坡做好準(zhǔn)備，盡量減少項(xiàng)目本身對(duì)國(guó)補(bǔ)乃至省網(wǎng)補(bǔ)貼的依賴；二是為公司的拓展打好基礎(chǔ)，爭(zhēng)取克服地域上垃圾熱值不同帶來(lái)的盈利不平衡。
我們進(jìn)一步測(cè)算：為了填補(bǔ)國(guó)補(bǔ)（乃至省網(wǎng)補(bǔ)貼）帶來(lái)的額外收入，項(xiàng)目的噸發(fā)和廠用電量占比分別需要達(dá)到什么水平？
測(cè)算假設(shè)：1. 垃圾熱值不發(fā)生變化；2. 脫硫燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)采用2017年全國(guó)的平均值0.37元/度；3. 以含稅收入作為比較對(duì)象。
根據(jù)目前的政策要求，入廠上網(wǎng)發(fā)電量在280度及以下的上網(wǎng)電量執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)0.65元（含稅，下同），其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。測(cè)算得出，在目前的電價(jià)補(bǔ)貼條件下，噸上網(wǎng)電量在280度時(shí)，噸垃圾發(fā)電收入為182元（280*0.65=182）（含稅）。我們將以上述噸上網(wǎng)電量為280度/噸的項(xiàng)目作為基準(zhǔn)項(xiàng)目，以更高噸發(fā)/更低廠用電量占比（即更高噸上網(wǎng)電量）的項(xiàng)目作為優(yōu)化項(xiàng)目，來(lái)對(duì)比不同條件下噸垃圾發(fā)電收入的情況。
情景一：只取消國(guó)補(bǔ)，省網(wǎng)補(bǔ)貼保留。
在此情景下，當(dāng)優(yōu)化項(xiàng)目的噸發(fā)達(dá)到500度/噸，或是廠用電量占比低于12%時(shí)，便基本可以保證優(yōu)化項(xiàng)目的垃圾焚燒發(fā)電收入可以覆蓋基準(zhǔn)項(xiàng)目電價(jià)補(bǔ)貼帶來(lái)的額外收入，優(yōu)化項(xiàng)目在無(wú)國(guó)補(bǔ)情況下仍然可以給公司帶來(lái)穩(wěn)定收益。
情景二：國(guó)補(bǔ)、省網(wǎng)補(bǔ)貼全部取消。
在此情景下，只有當(dāng)優(yōu)化項(xiàng)目的噸發(fā)達(dá)到600度/噸以上，同時(shí)廠用電占比降至18%以下時(shí)，優(yōu)化項(xiàng)目才有能力覆蓋基準(zhǔn)項(xiàng)目電價(jià)補(bǔ)貼帶來(lái)的額外收入，而要達(dá)到這種條件的噸發(fā)不僅需要更優(yōu)化的垃圾焚燒技術(shù)（中溫高壓、中溫超高壓等），同時(shí)也需要當(dāng)?shù)乩臒嶂颠_(dá)到較高的水平。
綜上，在當(dāng)前我國(guó)垃圾焚燒入爐的垃圾熱值與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍較低的情況下（生活習(xí)慣不同、未實(shí)施垃圾分類等多方面因素導(dǎo)致），如果垃圾焚燒行業(yè)想減少甚至完全克服對(duì)國(guó)補(bǔ)、甚至省補(bǔ)的依賴，使項(xiàng)目在補(bǔ)貼取消的情況下仍能獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益，需要垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)公司持續(xù)提高自身的運(yùn)營(yíng)技術(shù)水平（提高焚燒爐能量轉(zhuǎn)化效率、降低廠用電量等），當(dāng)然選擇合適的地區(qū)從而可以穩(wěn)定獲得高熱值的垃圾也是穩(wěn)定收益的重要助力。
投資建議
環(huán)保屬于高負(fù)債擴(kuò)張行業(yè)，同時(shí)作為民生行業(yè)在低利率環(huán)境下，資產(chǎn)負(fù)債表便于再融資，板塊在2018年金融周期下行估值受影響嚴(yán)重；而2019年融資環(huán)境更注重信用環(huán)境的改善，目前，政策推動(dòng)民生領(lǐng)域信用擴(kuò)張，當(dāng)前估值下收益率具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流較好，資質(zhì)主體處于相對(duì)較高水平，風(fēng)險(xiǎn)較低也契合當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格。
綜上所述，垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼短、中期并不應(yīng)退坡或取消，市場(chǎng)不必過(guò)分擔(dān)心；長(zhǎng)期看，具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)或與政府議價(jià)能力較強(qiáng)的企業(yè)有望維持較好的盈利水平，在未來(lái)行業(yè)集中度提升的大潮下脫穎而出，建議關(guān)注中國(guó)光大國(guó)際（H）、綠色動(dòng)力環(huán)保（H）、上海環(huán)境。
5.1
中國(guó)光大國(guó)際（H）
◆垃圾發(fā)電龍頭企業(yè)，產(chǎn)能+技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯
光大國(guó)際是我國(guó)垃圾發(fā)電行業(yè)的龍頭企業(yè)。自2003年將環(huán)保確立為公司核心業(yè)務(wù)之后，六大業(yè)務(wù)板塊環(huán)境科技、環(huán)保能源、環(huán)保水務(wù)、綠色環(huán)保、裝備制造及國(guó)際業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，已成功打造一站式、全方位環(huán)境綜合治理服務(wù)商。公司業(yè)務(wù)涵蓋垃圾發(fā)電、水環(huán)境治理、生物質(zhì)綜合利用、危廢處置、風(fēng)電光伏、環(huán)保工程建設(shè)、技術(shù)研發(fā)、環(huán)保裝備制造、環(huán)保產(chǎn)業(yè)園規(guī)劃及建設(shè)等多個(gè)領(lǐng)域。
◆項(xiàng)目拓展再創(chuàng)新高，龍頭地位穩(wěn)固
2018年公司垃圾發(fā)電項(xiàng)目獲取勢(shì)頭強(qiáng)勁，共取得超過(guò)2萬(wàn)噸/天的新增垃圾處理能力。公司投運(yùn)垃圾處理能力增加約0.7萬(wàn)噸/天至4.6萬(wàn)噸/天。隨著投運(yùn)項(xiàng)目增加，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)占比有望逐步提升。在運(yùn)營(yíng)成本提高、融資環(huán)境偏緊的環(huán)境下，垃圾發(fā)電行業(yè)呈現(xiàn)出加速整合的趨勢(shì)，公司市占率有望繼續(xù)提升。
◆環(huán)保督察推升運(yùn)營(yíng)成本，爐排爐技改提升噸發(fā)
隨著環(huán)保督察持續(xù)推進(jìn)，石灰石、活性炭等原料成本上漲明顯，垃圾發(fā)電項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)成本出現(xiàn)一定上漲，運(yùn)營(yíng)毛利率承壓。公司持續(xù)推進(jìn)爐排爐技術(shù)改造，隨著更大爐型的爐排爐投入使用，以及中溫中壓改進(jìn)為中溫次高壓的爐排爐，有望帶動(dòng)噸垃圾發(fā)電量的持續(xù)提升，從而部分對(duì)沖運(yùn)營(yíng)成本上漲帶來(lái)的影響。
◆風(fēng)險(xiǎn)提示：在建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，利率大幅上升。
5.2
綠色動(dòng)力環(huán)保（H）
◆深耕垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，唯一一家A+H股垃圾焚燒上市公司
綠色環(huán)保集團(tuán)股份有限公司是由北京國(guó)資公司控股的垃圾焚燒企業(yè)，深耕行業(yè)15年，是國(guó)內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)唯一一家A+H股的上市公司。公司以BOT特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的方式為主，從事循環(huán)經(jīng)濟(jì)與可再生能源產(chǎn)業(yè)。公司業(yè)務(wù)范圍包括生活垃圾焚燒發(fā)電廠的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)以及技術(shù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。作為最早從事垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)之一，公司多年來(lái)持續(xù)為城市垃圾處理提供解決方案。
◆成長(zhǎng)迅速，運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目遍及全國(guó)
公司目前共有13個(gè)項(xiàng)目垃圾焚燒項(xiàng)目投運(yùn)，處理產(chǎn)能達(dá)1.25萬(wàn)噸/日，目前在建項(xiàng)目4個(gè)（密云、汕頭、章丘、博白項(xiàng)目），籌建項(xiàng)目14個(gè)，儲(chǔ)備產(chǎn)能（在建+籌建）近3萬(wàn)噸/日。公司立足于經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)，并逐漸形成輻射全國(guó)的市場(chǎng)布局，項(xiàng)目已遍布全國(guó)15個(gè)省級(jí)行政區(qū)。
◆布局危廢+環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域，拓展業(yè)務(wù)范圍，完善固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈
公司在2017年收購(gòu)綠益環(huán)境80%股權(quán)正式進(jìn)軍為非行業(yè)，目前在建的葫蘆島市工業(yè)廢物處理處置中心項(xiàng)目產(chǎn)能達(dá)9.25萬(wàn)噸/年，已成為葫蘆島市“十三五”整體規(guī)劃的重要一環(huán)。公司2017年9月中標(biāo)貴州省安順垃圾收運(yùn)項(xiàng)目，正式進(jìn)軍上游的環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域，進(jìn)一步完善公司的固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈，在提供穩(wěn)定現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的同時(shí)，也保證公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)占據(jù)有利位置。
◆風(fēng)險(xiǎn)提示：在建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。
5.3
上海環(huán)境
◆城投旗下上市平臺(tái)，上海環(huán)保領(lǐng)軍企業(yè)
上海環(huán)境（前身環(huán)境集團(tuán)）成立于2004年，2006年劃歸上海城投管理后，于2017年3月吸收陽(yáng)晨B股后正式上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括城市生活垃圾處理、市政污水處理等環(huán)境市政項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。公司在做好兩大主業(yè)的同時(shí)，積極開拓固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，已在危廢、醫(yī)廢、土壤修復(fù)等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。
◆垃圾焚燒產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，新興業(yè)務(wù)有序推進(jìn)
公司目前共有11個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，垃圾處理產(chǎn)能1.26萬(wàn)噸/日，2018年新增產(chǎn)能1.04萬(wàn)噸/日，市場(chǎng)開拓優(yōu)秀。公司近半的垃圾焚燒項(xiàng)目位于上海，垃圾熱值和政府貼費(fèi)雙高，為公司業(yè)績(jī)提供有利支撐。公司同時(shí)聚焦危廢醫(yī)廢、土壤修復(fù)、市政污泥和固廢資源化（餐廚垃圾和建筑垃圾）等4個(gè)新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，憑借集團(tuán)背景與環(huán)境科學(xué)院的支撐，在向新領(lǐng)域拓展方面保有渠道優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，18年已先后拿下四川南充危廢、上海長(zhǎng)風(fēng)一號(hào)地下水修復(fù)等項(xiàng)目，為后續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
◆可轉(zhuǎn)債已獲證監(jiān)會(huì)受理，母公司資產(chǎn)注入值得期待
公司計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)21.7億元的可轉(zhuǎn)債用于松江固廢資源化（濕垃圾、餐廚垃圾）、天馬生活垃圾處置等項(xiàng)目的建設(shè)，目前已獲證監(jiān)會(huì)受理，一旦通過(guò)將為公司新項(xiàng)目落地提供有利保障。母公司上海城投承諾2020年前會(huì)把其控制的環(huán)境類資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入公司，作為上海固廢和水務(wù)板塊的絕對(duì)龍頭，其資產(chǎn)注入公司體內(nèi)將給公司帶來(lái)新的增量。
◆風(fēng)險(xiǎn)提示：在建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期，母公司資產(chǎn)注入不及預(yù)期。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1. 政策風(fēng)險(xiǎn)：目前行業(yè)正處于規(guī)范化發(fā)展歷史進(jìn)程中，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的提高、執(zhí)法約束等均有助于行業(yè)走向規(guī)范化。如果行業(yè)政策發(fā)布不及預(yù)期，將在一定程度上影響行業(yè)發(fā)展；另一方面，如果垃圾焚燒行業(yè)的補(bǔ)貼政策在短期內(nèi)取消，會(huì)對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。
2. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：末端排放超標(biāo)、數(shù)據(jù)造假、避鄰效應(yīng)甚至安全事故等行業(yè)重大負(fù)面事件的披露可能會(huì)對(duì)相關(guān)公司產(chǎn)生不利影響。
3. 融資風(fēng)險(xiǎn)：金融周期下半場(chǎng)，企業(yè)融資渠道受限，為了項(xiàng)目拓展提升產(chǎn)能仍然進(jìn)行外部融資，如果受制于融資環(huán)境會(huì)影響企業(yè)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)展。
原標(biāo)題:垃圾發(fā)電補(bǔ)貼取消？現(xiàn)在還不是時(shí)候
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