上海清算所2月12日晚間公告稱(chēng)，未足額收到“18東方園林CP002”付息兌付資金，已經(jīng)實(shí)質(zhì)性違約。其中，18東方園林CP002本月12日到期，金額5億元，為去年2月發(fā)行，票面利率6%，期限一年。

東方園林迅速回應(yīng)稱(chēng)“我司已于春節(jié)前將5億本金匯至上清所賬戶(hù)，剩余3000萬(wàn)利息原計(jì)劃于近日匯出，但由于節(jié)后財(cái)務(wù)人員未了解上清所系統(tǒng)關(guān)帳時(shí)間，導(dǎo)致我司已匯出，但上清所未收到，明日9點(diǎn)大額開(kāi)帳之后即可到賬。”

盡管這對(duì)投資人可能是虛驚一場(chǎng)，但或早或晚，投資人均會(huì)再次面對(duì)明斯基時(shí)刻，因?yàn)闁|方園林當(dāng)前盈利模式難以持續(xù)。

未經(jīng)審計(jì)的三季報(bào)顯示，東方園林總資產(chǎn)415.2億元，總負(fù)債292.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率為70.4%。2018年預(yù)計(jì)年?duì)I收177.8億元，ROA和ROE分別為6.43%和18.66%，怎么看也算一個(gè)正常的公司財(cái)報(bào)。如果加上該公司法定代表人多次獲邀參加央行、全國(guó)工商聯(lián)召開(kāi)的民企座談會(huì)等等光環(huán)，可能社會(huì)更要高看一眼。如果再加上潛在的市場(chǎng)拓展，更會(huì)覺(jué)得該企業(yè)前途不可限量。2015年、2016年、2017年三年，公司營(yíng)業(yè)收入分別是53.8億元、85.6億元、152.2億元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別是5.96億元、12.45億元、22.86億元，均為近翻番式增長(zhǎng)。至2017年底，東方園林共中標(biāo)PPP項(xiàng)目88個(gè)，累計(jì)投資額1435億元。2018年上半年，東方園林又中標(biāo)36個(gè)PPP項(xiàng)目，金額高達(dá)340億元。在2018年P(guān)PP中標(biāo)總榜上，東方園林居總金額第十位，居民企第二位。

但是該業(yè)務(wù)的命脈是盈利模式極端依賴(lài)政府。東方園林業(yè)務(wù)主要由三大核心業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成，其中包括水環(huán)境綜合治理、工業(yè)危廢處置及全域旅游，同時(shí)公司積極對(duì)土壤修復(fù)、礦山修復(fù)等領(lǐng)域進(jìn)行開(kāi)拓，三大核心業(yè)務(wù)主要通過(guò)PPP（Public-Private-Partnership）模式開(kāi)展。政府作為最大的，單一的下游客戶(hù)，盡管各地略有不同，但均有四個(gè)相同的特征：地方GDP競(jìng)賽，大拆大建搞政績(jī)成為贏取上級(jí)關(guān)注和拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的敲門(mén)磚；對(duì)企業(yè)非常強(qiáng)勢(shì)，而強(qiáng)勢(shì)的交易對(duì)手往往會(huì)拖欠對(duì)手的應(yīng)付款；對(duì)價(jià)格不太敏感，因此交易對(duì)手往往能盈利豐厚，但由于交易往往涉及一些非市場(chǎng)因素，說(shuō)不清楚的東西比較多，更加劇了企業(yè)的弱勢(shì)地位；四是“地主家也沒(méi)有余糧”，全國(guó)去年一般預(yù)算收入減去一般預(yù)算支出的財(cái)政剛性缺口已經(jīng)達(dá)到3萬(wàn)億元以上，除了北上廣等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的六省一市，其他地區(qū)的財(cái)政缺口要么主要靠土地收入、要么靠中央的轉(zhuǎn)移支付。如果這兩塊不能保障，地方的基本運(yùn)轉(zhuǎn)可能都會(huì)存在困難。湖南耒陽(yáng)的拖欠公職人員工資就是一個(gè)明證。

所謂“成也蕭何敗蕭何”，盈利模式極端依賴(lài)政府必然體現(xiàn)為企業(yè)增長(zhǎng)迅速、盈利狀況也還不錯(cuò)，但盈利往往不能轉(zhuǎn)為現(xiàn)金流，而是以應(yīng)收賬款的方式存在，則所謂“增收不增利”。如果是政府的平臺(tái)企業(yè)，好歹可以通過(guò)注資等方式借用政府信用，而民企則往往“大難臨頭各自飛”。東方園林2015年、2016年、2017年以及2018年第三季末應(yīng)收賬款分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和99.76億元，增速極為驚人。

我國(guó)A股中共有58只環(huán)保概念股，有許多的盈利模式依賴(lài)政府。2018年該指數(shù)從4300多點(diǎn)跌至2000點(diǎn)左右，跌幅超過(guò)50%。當(dāng)前共發(fā)生債券違約的92家主體中，環(huán)保行業(yè)也占據(jù)了一席之地，且絕大部分為頭部企業(yè)。比如已經(jīng)出現(xiàn)了債務(wù)違約的神霧環(huán)保、東方園林、凱迪生態(tài)等。還有許多企業(yè)出現(xiàn)資金鏈緊張等負(fù)面?zhèn)髀劇?/p>

當(dāng)前，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高杠桿疊加時(shí)期，企業(yè)的自生能力非常重要，盈利模式更多依賴(lài)政府則將受制于“政策周期”，不可控因素非常多。對(duì)良性企業(yè)而言，應(yīng)該多研究下市場(chǎng)，而不要研究市長(zhǎng)，這樣更可能做到“基業(yè)長(zhǎng)青”。

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