導讀：近日微信公眾號債市覃談對2018年民企違約模式進行了全梳理，其中盛運環(huán)保作為經(jīng)典案例被列舉文中，盛運環(huán)保截至2018年9月末，該公司其他應收款項高達31.12億，占總資產(chǎn)的25.05%，其中主要為關(guān)聯(lián)方往來款，而且盛運環(huán)保并未對關(guān)聯(lián)方往來款的具體形成事項、還款期限進行任何說明，只籠統(tǒng)稱是與關(guān)聯(lián)方之間的正常資金拆借和往來。2018年6月，公司實控人開曉勝承諾關(guān)聯(lián)方將陸續(xù)償還財務資助欠款，若未能按時償還將履行代償義務，截至目前，關(guān)聯(lián)方欠款仍未收回，后續(xù)面臨減值壓力和回收風險。

正文如下：

思考與啟示：

本輪違約潮暴露民企自身的內(nèi)部管理問題。本輪違約民企并沒有明顯的行業(yè)分布特征，很多民企的經(jīng)營情況其實并不差，更多的是自身企業(yè)戰(zhàn)略、投資等決策和內(nèi)控體系本身就存在諸多問題。對于民企信用風險，我們有一下三點思考：

（1）模糊的正確好過精確的錯誤。在分析企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流情況時不能迷信于財務信息，應時刻關(guān)注報表中的反常之處。同時民企內(nèi)部風險逐步向上市公司蔓延。

（2）信用風險可能依然會是2019年信用市場的主旋律之一。雖然外部融資條件改善，但民企風險依然存在甚至高發(fā)。主要是因為大部分民企違約不是外部問題，而是內(nèi)部管理問題。

（3）紓困政策支持下，道德風險愈演愈烈需要多加防范。紓困政策旨在改善民企外部融資環(huán)境，緩解民企流動性緊張，卻也無形中誘發(fā)部分違約民企的道德風險問題，使民企自身償債意愿減弱。

違約類型介紹：

（1）經(jīng)營不佳導致現(xiàn)金流緊張。包括兩類：一是盈利惡化導致現(xiàn)金流緊張；二是經(jīng)營性應收回款困難。此類違約較易甄別，且不是今年民企違約高發(fā)的主要原因。（2）財務真實性存疑。今年出現(xiàn)較多的模式一是高存高貸，不符合邏輯；二是隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，疑似虛增利潤。（3）關(guān)聯(lián)方欠款占用資金。關(guān)聯(lián)方通過其他應收款科目占用大量資金，影響企業(yè)流動性，嚴重削弱企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力。（4）集團流動性緊張傳導至子公司。多發(fā)于民營上市公司，一般模式是：控股股東出現(xiàn)流動性緊張，通過關(guān)聯(lián)方其他應收款項、分紅、出售資產(chǎn)等形式掏空上市公司。（5）激進投資。包括兩類：一是激進業(yè)務擴張；二是失敗的多元化或轉(zhuǎn)型。（6）實際控制人風險。實控人風險往往是民企的特有風險，因為民企實控人對于企業(yè)經(jīng)營及外部融資影響較大。（7）擔保及互保風險。一旦企業(yè)需要履行擔保連帶責任，巨額的對外擔保金額會影響企業(yè)的資金儲備，造成資金周轉(zhuǎn)壓力。

正文：

1.2018民企違約潮的總結(jié)與思考

信用債市場出現(xiàn)大規(guī)模違約潮，共165只債券出現(xiàn)違約，總涉及金額1506.84億元，比2014-2017年4年違約債券金額總和還要多。而且本輪違約潮的主力軍是民營企業(yè)，在18年違約的債券中，發(fā)行人為民企的債券有126只，占違約債券總數(shù)的76.36%，涉及金額1136.19億元。事實上，在2016年也出現(xiàn)過類似的由于信用政策收緊而引發(fā)的違約潮，但相較于16年的違約事件，本輪違約潮的特征有所不同。

往年的信用風險具有明顯的行業(yè)特征。以15-16年信用風險為例，主要發(fā)生在鋼鐵、煤炭、石油、化工、機械和有色金屬等強周期行業(yè)，這主要是因為處在強周期行業(yè)中的企業(yè)受行業(yè)景氣度影響大。當行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題導致行業(yè)景氣度快速下滑時，整個行業(yè)的利潤都會出現(xiàn)明顯收縮，即使是行業(yè)內(nèi)競爭力較強的公司也無法幸免，并且強周期行業(yè)的周期較長，長期的盈利惡化導致企業(yè)內(nèi)外部現(xiàn)金流萎縮，使企業(yè)陷入償債困境。11年以及14年之前也曾經(jīng)發(fā)生過城投信用事件和地產(chǎn)利差大幅走高的事件，這些信用風險往往都具有一定的行業(yè)特征。

本輪信用違約潮的違約企業(yè)并沒有明顯的行業(yè)分布特征，民企更多暴露的是自身的內(nèi)部管理問題。很多陷入違約泥潭的民企其實經(jīng)營情況并不差，而是企業(yè)戰(zhàn)略、投資等決策和內(nèi)控體系本身就存在諸多問題，比如關(guān)聯(lián)交易占用大量資金、實控人風險造成負面新聞等，更甚者還涉嫌財務造假。外部融資收緊只是導火索，點燃了民企沉疴已久的風險點，最終導致違約的發(fā)生。

這一輪民企信用風險至少給我們?nèi)c啟發(fā)：

1.1.對于識別民企風險，模糊的正確勝過精確的錯誤

這一輪民企違約潮當中，出現(xiàn)了很多問題比如關(guān)聯(lián)交易、高存高貸、實際控制人風險、財務造假等等，僅僅通過財務分析，很難得出公司問題到底在哪的精準答案，但從直覺上來說，這些現(xiàn)象出現(xiàn)之后大概率還是反應了企業(yè)的一些問題。投資者在分析企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流情況時，要依托于財務信息，但絕不能迷信于財務信息，應時刻關(guān)注報表中的反常之處，并根據(jù)報表外的蛛絲馬跡來推斷。

比如報表高存高貸的現(xiàn)象，雖然事前很難確定企業(yè)的貨幣資金到底是真是假，亦或是到底有沒有通過某種方式達到既不受限同時又挪作他用的目的，但直覺上來說這一現(xiàn)象出現(xiàn)必有其反常之處，理論上就應該引起重視。又比如企業(yè)盈利能力奇高，遠高于行業(yè)平均水平，雖然事前很難確定企業(yè)到底用了何種方式，但如果沒有一個合理的解釋，這種現(xiàn)象同樣需要加倍警惕。諸如此類還有實際控制人、關(guān)聯(lián)交易等問題，雖然摸清楚實際控制人背景、關(guān)聯(lián)交易的目的是一件很難的事情，但事前往往通過一些蛛絲馬跡還是能夠發(fā)現(xiàn)一些問題。從這點上來說，對于民企而言，識別信用風險模糊的正確比精確的錯誤更重要。

1.2.信用風險依然會是2019信用市場的主旋律之一

歷史上幾輪信用風險擔憂的逆轉(zhuǎn)，都是因為導致信用風險的主要矛盾被化解。比如11年的城投危機和14年城投的大幅調(diào)整，一個是因為城投信用事件，一個是因為43號文，但本質(zhì)上其實都是信仰的弱化，但隨后12和15年伴隨著政策的轉(zhuǎn)向，城投信仰重新歸位帶來板塊信用風險的緩釋。14年四季度之前，地產(chǎn)債收益率普遍處于高位，市場對地產(chǎn)債較為擔憂，主要原因在于融資收緊，但隨后地產(chǎn)中票發(fā)行逐步放開標志著行業(yè)融資松綁，地產(chǎn)債收益率快速下行，信用風險隨之緩解。對于15、16產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用風險來說，本質(zhì)原因在于盈利下滑，及其引發(fā)的現(xiàn)金流收縮和資產(chǎn)負債表惡化，16年供給側(cè)改革之后，盈利下滑的局面被逆轉(zhuǎn)，才給了后續(xù)行業(yè)資質(zhì)修復的機會。

本輪信用風險暴露的是民企違約的深層次問題，光靠外部支持難以逆轉(zhuǎn)。這一輪民企信用風險外部融資收縮是個導火索，但是更重要的問題和原因依然是在民企自身，更多的是內(nèi)部經(jīng)營管理問題。民企由個人控制，因缺少有力監(jiān)管，極易受實控人風險的影響，部分實控人將公司當成自己的所有物，管理、決策不規(guī)范。外部支持的轉(zhuǎn)向以及民企紓困政策的出臺能夠改善外部融資環(huán)境，但對于內(nèi)部問題的改善則更多需要依賴機制的建立完善以及民企自身的調(diào)整，但這并非短期內(nèi)能完成的過程。因此對于19年來說，純粹因為流動性問題引發(fā)的信用風險可能會減少，但內(nèi)部問題的逐漸暴露會使得信用事件依然此起彼伏。

1.3.紓困政策支持下，道德風險愈演愈烈需要多加防范

紓困政策的落地可能誘發(fā)民企道德風險。18年民企爆發(fā)大規(guī)模違約潮后，多項政策同時聚焦民營企業(yè)融資難問題：央行增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，支持金融機構(gòu)擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放，同時推出民營企業(yè)債券融資支持工具，為中小民企債券發(fā)行提供信用支持。年末更是有紓困政策密集落地，各地政府、券商、險資積極成立紓困專項基金。紓困政策旨在改善民企外部融資環(huán)境，緩解民企流動性緊張，卻也無形中誘發(fā)部分違約民企的道德風險問題：以前民企缺乏有力的外部支持，違約后償債只能靠自己變賣資產(chǎn)或者尋求外部融資渠道；但現(xiàn)階段大趨勢是政策逐步向民企傾斜，外部助力的增強反而弱化了部分民企的主觀償債能動性，政策“兜底”的情況下，民企更傾向于將保全資產(chǎn)，最小化自身損失。

今年不少違約民企都或多或少存在逃廢債的嫌疑。永泰能源違約后，前期積極變賣資產(chǎn)的意愿也隨著國家扶持民企政策的出臺逐步弱化，更多是想通過展期降息或債轉(zhuǎn)股化解債務；洛娃科技違約后，企業(yè)高層集體失聯(lián)，無視債權(quán)人的合理訴求；寧上陵違約后未按照債券募集說明書中的償債保障措施進行抵押物處置，而是在企業(yè)依舊盈利的情況下申請進入破產(chǎn)重整程序，被質(zhì)疑利用法律漏洞逃廢債。這種有政策“兜底”便有恃無恐的態(tài)度將逐步瓦解投資者對于民企的信任，增加了民企的后續(xù)融資難度。相關(guān)投資者應在債券違約后續(xù)密切關(guān)注企業(yè)償債計劃的制定和實施，評估企業(yè)償債意愿，并采取必要手段維護自身權(quán)益。

2.民企現(xiàn)形記，違約模式有哪些

從2018年的民企違約案例來看，最終導致民企違約的因素大致分為以下幾類：經(jīng)營不佳導致現(xiàn)金流緊張、涉嫌財務造假、關(guān)聯(lián)交易、集團流動性緊張傳導至子公司、短債長投激進投資、實際控制人風險、擔保及互保風險和技術(shù)性違約。

2.1.經(jīng)營不佳導致現(xiàn)金流緊張

經(jīng)營不佳導致企業(yè)內(nèi)外現(xiàn)金流緊張，從而導致債券違約，這是以前民企違約案例中最常見的類型，其邏輯也相對簡單：企業(yè)盈利惡化或者變現(xiàn)能力惡化導致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流緊張，外部現(xiàn)金流受其影響也逐漸趨緊，最終企業(yè)流動性枯竭，導致違約。從引發(fā)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流緊張的具體原因來看，大致可以分為兩類：

2.1.1.盈利惡化導致現(xiàn)金流緊張

盈利惡化導致的現(xiàn)金流緊張多發(fā)生于強周期行業(yè)，這與強周期行業(yè)的行業(yè)特征息息相關(guān)。強周期行業(yè)如鋼鐵、煤炭、石油多為資本密集型產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，產(chǎn)品定價權(quán)完全由市場供需關(guān)系決定，企業(yè)難以通過產(chǎn)品差異化賺取超額利潤，而強周期行業(yè)產(chǎn)品的供給彈性遠遠小于需求彈性。當經(jīng)濟向好，需求擴大時，行業(yè)供給無法立即隨需求變動，往往需要數(shù)個月或數(shù)年去完成產(chǎn)能擴張，這種供需時差的存在使得強周期行業(yè)極易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題，且短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。所以當強周期行業(yè)景氣度下行時，整個行業(yè)的盈利水平都將出現(xiàn)惡化，長時間的盈利惡化將逐漸侵蝕企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動性，使企業(yè)陷入流動性困境。

當然，由于盈利惡化導致的違約也可能發(fā)生于非周期性行業(yè)。非周期性行業(yè)雖然受到經(jīng)濟周期的影響較小，仍可能由于政策性或其他方面的因素使行業(yè)景氣快速下行。比如2013年限制“三公”消費的政策就對高端餐飲業(yè)產(chǎn)生極大影響；今年中美貿(mào)易摩擦也使得我國貿(mào)易行業(yè)景氣度低迷，行業(yè)毛利率降低。

盈利惡化引發(fā)的債券違約在辨別時相對容易。首先，應關(guān)注企業(yè)所處的行業(yè)。理解行業(yè)盈利模式和信用風險要素，同時判斷行業(yè)景氣度和發(fā)展趨勢，如果在看到個體企業(yè)的賬面流動性顯著惡化之前，能夠?qū)π袠I(yè)景氣的趨勢性下行有個預判，對于規(guī)避個券風險能夠起到很好的預警效果；其次，應關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營財務指標，分析企業(yè)目前的盈利惡化程度以及對其現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動性的影響，同時應關(guān)注企業(yè)賬面的盈利質(zhì)量，部分企業(yè)可能通過非經(jīng)常性損益來使賬面利潤看起來光鮮；最后，當行業(yè)景氣持續(xù)低迷時，部分企業(yè)會選擇轉(zhuǎn)型，應充分考慮轉(zhuǎn)型的合理性和效益性，有時候低迷期的轉(zhuǎn)型不是救命稻草，而是流動性枯竭的加速器。

典型案例：雛鷹農(nóng)牧

雛鷹農(nóng)牧是2018年新增的較為典型的企業(yè)自身盈利惡化最終失去償債能力的案例。雛鷹農(nóng)牧集團股份有限公司是一家從事飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、豬肉制品生產(chǎn)銷售的民營上市企業(yè)，曾被業(yè)界譽為“中國養(yǎng)豬第一股”。

生豬市場受“豬周期”供求關(guān)系變化等因素的影響，整個行業(yè)在經(jīng)歷了2016年的價格高峰期之后逐漸回落，2018年生豬市場價格持續(xù)下行，尤其是商品肉豬價格出現(xiàn)大幅下跌。再加上2018年8月的“非洲豬瘟”疫區(qū)封鎖、禁運等因素的影響，生豬價格進一步下降，公司的生豬、仔豬的銷量及銷售價格同比下降明顯。與此同時，上游供應商也取消了對公司采購飼料的優(yōu)惠政策，增加了公司養(yǎng)殖成本。2018年三季度季報顯示企業(yè)生豬產(chǎn)品毛利率為-1.63%，營業(yè)收入為35.33億，同比下降7.34%，公司歸屬凈利潤為-8.69億，同比下降1141.39%。

雛鷹農(nóng)牧的盈利能力持續(xù)惡化，經(jīng)營性現(xiàn)金流逐漸收縮，企業(yè)的流動性緊張問題日益凸顯，而企業(yè)短期內(nèi)又面臨債務集中償付壓力，截至2018年9月，企業(yè)短期剛性債務有84.18億，占總資產(chǎn)的34.70%。盈利惡化引發(fā)的現(xiàn)金流緊張加上債務集中償付壓力雙重作用最終導致了雛鷹農(nóng)牧的流動性枯竭以及債務違約。

2.1.2.經(jīng)營性應收回款困難

有時企業(yè)盈利仍然穩(wěn)定，但由于經(jīng)營性應收回款困難，現(xiàn)金流持續(xù)不佳導致賬面流動性較緊張，最終出現(xiàn)債券兌付困難。部分企業(yè)過于追求賬面上的高銷售收入和高利潤，采用過度寬松的信用政策，對下游客戶盲目授信、延長賒銷賬期，形成大規(guī)模應收賬款，占用大量資金，造成業(yè)務流與資金流的嚴重錯配，如果企業(yè)對債務方財務狀況缺少監(jiān)控，欠款方的經(jīng)營困難很可能導致企業(yè)的現(xiàn)金回流難度加大，企業(yè)利潤的變現(xiàn)能力極差。

企業(yè)債務的償付是要用現(xiàn)金而非賬面盈余，因此在分析民企的經(jīng)營情況時，除了關(guān)注報表上的盈利指標如EBITDA、歸屬凈利潤、毛利率、凈利率等，還應關(guān)注企業(yè)經(jīng)營性應收應付科目，應關(guān)注此類科目的變化趨勢和占比情況，若此類科目增長過快或者占比明顯異于行業(yè)平均水平，應引起警惕，因為這往往意味著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力較大，就算目前盈利情況不差，也難保出現(xiàn)一些突發(fā)情況如外部融資突然收緊、行業(yè)景氣快速下行、企業(yè)負面新聞的爆出等，導致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，流動性緊張。

典型案例：印紀娛樂

印紀娛樂傳媒股份有限公司是一家從事廣告創(chuàng)制、品牌推廣和影視及衍生業(yè)務的民營上市企業(yè)。其中影視及衍生業(yè)務為印紀娛樂的發(fā)展重心，影視及衍生業(yè)務的收入來源又分為電視劇的播放權(quán)收入和電影的票房、版權(quán)收入兩塊。

電視劇、電影業(yè)務結(jié)算流程較為特殊，企業(yè)在投資影視劇后，通常要等影視劇拍攝完畢、過審、放映之后才能真正獲得結(jié)算回款。影視劇發(fā)行收款滯后于收入的確認，回款周期較長，使得印紀娛樂賬面的應收賬款、預付賬款占用了企業(yè)大量流動資金，并且近年來規(guī)模持續(xù)增長。截至2018年9月末，企業(yè)應收賬款16.36億，預付賬款11.47億，合計占總資產(chǎn)的70.68%，證監(jiān)會也曾下發(fā)問詢函，詢問是否存在提前確認收入的情況，并要求企業(yè)解釋大規(guī)模應收賬款的潛在風險。由于2018年國內(nèi)影視行業(yè)受到嚴格監(jiān)管，印紀傳媒上半年大力拓展的影視劇暫時無法獲得發(fā)行許可，使公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長，資金回籠能力大幅下降，印紀娛樂的經(jīng)營活動現(xiàn)金流也由正轉(zhuǎn)負，公司面臨流動性緊張問題，截至2018年9月末，賬面貨幣資金僅余0.62億，無法兌付到期債券。

2.2.財務真實性存疑

本輪違約的民企更多暴露其自身內(nèi)部風險，其中影響最大的就是企業(yè)信息披露不規(guī)范，甚至存在財務造假嫌疑。民企內(nèi)外存在嚴重的信息不對稱，債市投資者主要通過信評報告、募集說明書、財務報告等公開途徑獲取相關(guān)信息并評估企業(yè)信用資質(zhì)，若企業(yè)所披露信息的真實性得不到保障，將誤導投資者做出錯誤判斷，使市場公信力下降。今年爆出的財務造假民企，模式主要分為兩類：

2.2.1.高存高貸

高存高貸本就不太正常，發(fā)生在民企身上更加值得注意。對于企業(yè)來說，拿著高息負債募集來的錢卻趴在賬面上吃活期存款利率，是一件很難想象的事情，尤其是對于注重效率和盈利的民營企業(yè)家來說，出現(xiàn)的可能性會更低。因此一旦出現(xiàn)高存高貸大概率可能會有兩種情況，一是財報有造假虛增的可能，二是通過一些方法讓貨幣資金在不受限的情況下挪到表外進行更高收益的投資，但這伴隨的金融環(huán)境的趨緊，風險也是在增加的，雖然最終很難弄清楚企業(yè)到底干了什么，但違背財務嘗試的問題還是需要多留一份小心。從這點上來說，信用投資有時候需要“模糊的正確”，而并非“精確的錯誤”。但是，最后的結(jié)果需要注意，并非典型的高存高貸企業(yè)就一定會出現(xiàn)違約，當總資產(chǎn)體量夠大時，其實騰挪的空間可能也會更大。

公司明顯流動性緊張的情況下賬面仍保有大額貨幣資金，甚至出現(xiàn)債券違約，此類現(xiàn)象違背一般財務邏輯，反映出企業(yè)財務信息真實性存疑，報表可信度不高。投資者在分析企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流情況時，要依托于財務信息，但絕不能迷信于財務信息，應時刻關(guān)注報表中的反常之處，并根據(jù)報表外的蛛絲馬跡來推斷。

典型案例：洛娃科技

單看洛娃的財務報表，可能不會想到這家公司會跟違約扯上關(guān)系：食品飲料行業(yè)，27%的毛利率和9%的凈利率，三季報6個億的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，低于50%的資產(chǎn)負債率。但最終的結(jié)果卻是，公司連3個億的債券都償還不齊。這實際上說明，公司的真實財務狀況可能沒有報表上反映的那么光鮮，主要可從下面三點做出分析：

經(jīng)營不差，貨幣資金充裕，卻無法償債。洛娃科技各板塊的經(jīng)營情況并不差，近五年公司營業(yè)收入穩(wěn)步上升，雖管理費用、銷售費用有所上升但均在合理范圍內(nèi)。18年三季度報表顯示公司歸屬凈利潤5.92億，同時公司經(jīng)營性現(xiàn)金流也表現(xiàn)穩(wěn)健。而且公司貨幣資金充裕，截至2018年9月末，洛娃科技合并報表上貨幣資金有41.50億，占總資產(chǎn)的22.72%，其中受限的借款保證金僅占5.48億。即使是母公司報表層面，貨幣資金仍有28.12億。照理來說不應該發(fā)生違約。

高貨幣資金與高債券融資并存。洛娃科技在本身貨幣資金儲備充裕的情況下仍進行大量融資。截至2018年9月末，公司總有息債務規(guī)模為62.42億，其中短期借款8.16億，長期借款0.14億，應付債券54.12億?？梢钥闯霭l(fā)債是洛娃科技最主要的融資途徑，而且公司銀行借款規(guī)模小，且借款偏短期，幾乎沒有長期信貸額度。截至18年6月末，銀行總授信額度為25.23億，已使用19.60億，剩余額度不多。銀行借款相對于發(fā)行債券而言融資成本更低，流程也更簡潔，洛娃科技舍近求遠進行債券融資，其根本原因可能是公司在銀行信用評價體系中分數(shù)不高，銀行方不愿提高授信額度，承擔風險。

信息披露違規(guī)。證監(jiān)局曾下發(fā)監(jiān)管措施決定書，指出洛娃存在債券募集資金違規(guī)使用、信息披露違規(guī)和會計核算質(zhì)量差等問題。公司未在要求期限內(nèi)在公開渠道發(fā)布書面整改報告，并至今仍未就債券募集資金違規(guī)使用情況進行說明，亦未對存在多處錯誤的16年財報進行更正。洛娃科技的內(nèi)控體系十分薄弱，信息披露存在諸多問題，其財務報告的可信度大打折扣。

2.2.2.疑似虛增利潤

部分民企可能通過虛增利潤以達到粉飾報表的作用。常規(guī)的虛增利潤的方法有提前確認收入、直接虛構(gòu)業(yè)務或減少應收賬款、存貨的減值計提，但此類虛增利潤的方法很容易被監(jiān)管機構(gòu)及投資者偵查到。目前民企“流行”的虛增利潤的方式是通過關(guān)聯(lián)交易進行大量業(yè)務，但同時企業(yè)會利用各種手段隱瞞這種關(guān)聯(lián)關(guān)系（甚至可能法律上無關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實際有聯(lián)系），以達到虛增收入、拔高利潤的目的。

隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系以虛增利潤的方式具有極強的隱蔽性，辨別難度較高，但也不是完全無跡可尋：虛增利潤可能導致毛利率、凈利率等財務指標的異?；驙I收的短期異動，可將其與行業(yè)平均水平進行橫向?qū)Ρ龋舭l(fā)現(xiàn)明顯不符合邏輯之處，應根據(jù)已有信息進行深挖。同時應密切關(guān)注企業(yè)披露的上游供應商、下游大客戶和應收、預付賬款欠款方的情況，這是發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系的重要突破口，需要庖丁解牛，調(diào)查疑似關(guān)聯(lián)方企業(yè)的經(jīng)營關(guān)聯(lián)方、歷史沿革、主要股東、實際控制人、高管變動、投資并購業(yè)務等，從細微之處發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。此外，很多虛增利潤的企業(yè)都存在信息披露不準確、不完全的問題，如以商業(yè)機密為由拒絕提供上下游的真實信息、第三方企業(yè)在上游供應商和下游客戶的身份間來回切換等。

典型案例：永泰能源

行業(yè)景氣低迷背景下的畸高毛利率。永泰能源是一家上市民企，主營業(yè)務方向為電力、煤炭和石化貿(mào)易。2014-2015年，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴重，煤炭價格呈下滑態(tài)勢，行業(yè)景氣度低迷，14、15年行業(yè)平均毛利率為21.66%和17.57%，分別同比下降11.76%和18.88%。而永泰能源卻在整個煤炭行業(yè)景氣低迷的背景下卻擁有相當不錯的毛利率，永泰在的煤炭業(yè)務14、15年毛利率分別為41.11%和51.64%，分別同比上升29.77%和25.61%。這在強周期行業(yè)低迷期是較為可疑的。

隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，收入真實性存疑。永泰能源與主要客戶中潤華能、西電能源、魯潤石化，供應商廣盛能源、九興能源、山東魯潤之間錯綜復雜的關(guān)系引人懷疑。以中潤華能、廣盛能源為例，中潤華能為永泰能源13-15年主要客戶，中潤華能的原股東廣盛能源為永泰的主要供應商之一。永泰能源在所有公開資料中均聲稱中潤華能、廣盛能源與公司為非關(guān)聯(lián)方，但事實是，廣盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家關(guān)聯(lián)公司任職高管。可見，永泰能源隱瞞了自身與一些上下游企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，中潤華能、廣盛能源也曾多次出現(xiàn)在企業(yè)前五大應付、預付賬款欠款方中。因此，從這些蛛絲馬跡來看，永泰能源收入的真實性需要打上一個問號。

資產(chǎn)減值計提不足。除了收入真實性存疑之外，永泰資產(chǎn)損失的集體顯得也不夠及時。截至2018年6月末，永泰能源賬面有無形資產(chǎn)508.71億，占總資產(chǎn)的46.99%，主要有土地使用權(quán)、礦權(quán)、海域使用權(quán)，其中礦權(quán)占無形資產(chǎn)的98%。一般來說礦權(quán)的價格受市場波動的影響，當煤炭價格下滑到一定程度時就需對礦權(quán)進行資產(chǎn)減值，但即使是在14-15年的行業(yè)低迷期，永泰能源也從未對無形資產(chǎn)計提過任何資產(chǎn)減值損失，可合理懷疑永泰能源利用會計政策靈活性操縱利潤。

2.3.關(guān)聯(lián)方欠款占用資金

今年不少違約民企的關(guān)聯(lián)方通過其他應收款科目占用大量資金，影響企業(yè)流動性，且其他應收款的收回面臨重大不確定性，嚴重削弱企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力，最終導致了債券違約。一般來說，民企對關(guān)聯(lián)方其他應收款的形成有三種原因：其一，可能是因為民企想進行更高收益的投資，但企業(yè)自身的資金可能存在諸多使用限制，如債券募集資金、增發(fā)資金等都有特定的使用范圍，民企便通過其他應收款科目將規(guī)避管控，由關(guān)聯(lián)方進行投資操作；其二，民企可能利用其它應收款科目將資金轉(zhuǎn)移至體外，進行外部利益輸送，這通常和公司實控人、高管的風險系數(shù)掛鉤；其三，可能是民企自身的公司治理和內(nèi)部控制體系薄弱，法律意識不強、規(guī)范運作意識不夠，造成資金管理的漏洞。

關(guān)聯(lián)方占用資金情況可直接通過其他應收款占總資產(chǎn)的比例來衡量，同時注意近年來其他應收款規(guī)模的變化趨勢。另外，需特別關(guān)注資金的去向和用途，企業(yè)在財報中一般會披露其他應收款的前五大欠款方，可依據(jù)此信息評估款項的回收期限、集中度及潛在風險，如果欠款方出現(xiàn)盈利嚴重下滑、借款逾約、失信或涉及訴訟案件等情況，往往使款項回收期限延長，風險加碼。

典型案例：盛運環(huán)保

企業(yè)內(nèi)部控制存在重大缺陷。盛運環(huán)保是一家從事環(huán)保類設備、固廢處理的民營上市企業(yè)，公司實控人為開曉勝。2018年5月，公司在《2017年度內(nèi)部控制評價報告》中披露了內(nèi)控體系存在的重大缺陷，具體包括：對外財務資助（即關(guān)聯(lián)方占用款）金額巨大、違規(guī)對外擔保金額、關(guān)聯(lián)方披露不完全不及時、多個表外融資賬戶未納入公司財務核算等。薄弱的內(nèi)控、混亂的資金管理使得盛運環(huán)保的報表可信度較低，信息披露的準確性得不到保障，這也是為什么盛運環(huán)保會出現(xiàn)關(guān)聯(lián)方占用巨額資金的原因。

關(guān)聯(lián)方占用大量資金。截至2018年9月末，公司其他應收款項高達31.12億，占總資產(chǎn)的25.05%，其中主要為關(guān)聯(lián)方往來款，而且盛運環(huán)保并未對關(guān)聯(lián)方往來款的具體形成事項、還款期限進行任何說明，只籠統(tǒng)稱是與關(guān)聯(lián)方之間的正常資金拆借和往來。2018年6月，公司實控人開曉勝承諾關(guān)聯(lián)方將陸續(xù)償還財務資助欠款，若未能按時償還將履行代償義務，截至目前，關(guān)聯(lián)方欠款仍未收回，后續(xù)面臨減值壓力和回收風險。

2.4.集團流動性緊張傳導至子公司

集團流動性緊張傳導至子公司的案例多發(fā)于民營上市公司。一般模式是：一家民營上市企業(yè)的控股股東是非上市民企，控股股東由于投資、經(jīng)營等問題出現(xiàn)流動性緊張，可能會通過關(guān)聯(lián)方其他應收款項、分紅、出售資產(chǎn)等形式掏空上市公司，將資金周轉(zhuǎn)壓力傳導至子公司。集團調(diào)用資金的方式可能比較隱晦，但通常會有一些特征做預兆：集團流動性緊張、甚至出現(xiàn)債務逾期，高股權(quán)質(zhì)押比例，子公司本身經(jīng)營不差卻突發(fā)違約等等。

因此在分析集團作戰(zhàn)的企業(yè)時，不能將企業(yè)單獨作為主體進行分析，而應該將集團整體業(yè)務和風險考慮進來綜合分析信用資質(zhì)。集團作為一個整體，牽一發(fā)而動全身，影響發(fā)債民企的資金周轉(zhuǎn)和流動性，應引起重點關(guān)注。

典型案例：銀億股份

銀億股份是由自然人熊續(xù)強控制的民營上市企業(yè)，控股股東為銀億集團。自2016年起企業(yè)主營業(yè)務由單一的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌嚵悴考圃?房地產(chǎn)”的業(yè)務格局，目前汽車零部件制造、房地產(chǎn)開發(fā)分別占營收的70%和30%。

控股股東激進投資為違約埋下伏筆。自2016年起銀億股份意圖向汽車行業(yè)發(fā)展，其控股股東銀億集團斥巨資進行境外并購，累計調(diào)動資金約130億來完成收購交易。具體操作為：企業(yè)控股股東銀億集團通過股權(quán)質(zhì)押融資、關(guān)聯(lián)方借款等方式募集資金，收購美國ARC集團、比利時邦奇動力集團和日本艾禮富集團，隨后再由銀億股份以公司股份、現(xiàn)金作為對價，從控股股東手中買入并購的資產(chǎn)。

大額分紅成為違約導火索。2018年4月，銀億股份發(fā)布2017年度利潤分配預案的公告，稱每10股派送7元現(xiàn)金股利，分紅總金額高達28.20億元，占17年歸屬凈利潤的176.08%，占母公司累計可供分配利潤的82.75%。如此慷慨的股利派發(fā)方案對于本就資金周轉(zhuǎn)緊張的銀億股份來說十分異常。究其原因，是企業(yè)控股股東銀億控股在大額并購之后流動性趨緊，因而通過大額分紅的方法從上市公司轉(zhuǎn)移資金，但與此同時，也掏空了上市公司的流動性，最終觸發(fā)了銀億股份的違約。

典型案例：宏圖高科

宏圖高科是一家主營業(yè)務為 3C 零售連鎖、金融服務、藝術(shù)品拍賣的民營上市企業(yè)，其中3C 零售連鎖是宏圖高科的主要收入來源。宏圖高科的控股股東為三胞集團。

三胞集團激進投資并購觸發(fā)流動性危機。三胞集團主要以旗下兩家上市公司宏圖高科、南京新百為依托展開經(jīng)營業(yè)務，曾多年入圍為“中國企業(yè)500強”。近年來三胞集團經(jīng)營情況不佳，卻仍進行大規(guī)模激進海外并購投資，試圖進入新消費、醫(yī)藥健康等領(lǐng)域。2011年以來，公司通過大量銀行貸款、發(fā)行債券、質(zhì)押股權(quán)等融資方式獲取資金，總計斥資300億進行并購擴張，使得三胞集團債務規(guī)模逐年擴大，并形成大額商譽。截至2018年6月末，三胞集團剛性債務規(guī)模為406.3億，占總資產(chǎn)的45.29%，資產(chǎn)負債率高達70.71%，商譽占總資產(chǎn)的22.84%。大規(guī)模的激進并購導致三胞集團流動性緊張，償債壓力凸顯。

宏圖受集團流動性拖累。三胞集團幾乎將所持宏圖高科、南京新百的股權(quán)全部質(zhì)押，用于投資并購。三胞出現(xiàn)債務逾期后，所持股權(quán)被債權(quán)人輪候凍結(jié)，流動性幾近枯竭，宏圖高科便淪為三胞集團流動性緊張下的犧牲品：一方面，宏圖高科同洛娃科技一樣存在高存高貸問題，較為反常，截至18年6月末，賬面貨幣資金49.62億，占總資產(chǎn)24.89% ；另一方面，三胞債務逾期后，宏圖高科不久也受累出現(xiàn)債務違約事件。因此不排除三胞集團通過某種方式從上市公司獲取流動性的可能。

2.5. 激進投資

激進投資的風險在民企中更為突出，因為民企的發(fā)展戰(zhàn)略受民營企業(yè)家影響較大，民營企業(yè)家有將企業(yè)做大做強的理念和目標，與國企相比，民企更注重經(jīng)濟效益，也更容易做出激進投資的決策。而且，投資需要充裕的資金流作為支持，這往往是民企欠缺的，因此民企經(jīng)常通過銀行貸款、發(fā)行債券、增發(fā)等方式獲取資金，如果投資決策出現(xiàn)失誤，導致資金缺口無法彌補，將對企業(yè)造成重大影響。其中民企常見的激進投資模式有以下兩種：

激進業(yè)務擴張：又分為擴張企業(yè)本身業(yè)務規(guī)模和擴展上下游產(chǎn)業(yè)鏈。對于擴張業(yè)務的投資而言，投資時機顯得尤為重要，因為如果對行業(yè)前景預期錯誤，在行業(yè)景氣度好的時候盲目擴張，容易導致公司在行業(yè)景氣轉(zhuǎn)弱時面臨現(xiàn)金流困境，從而導致債券違約

失敗的多元化或轉(zhuǎn)型：一般民企會在自身主營業(yè)務行業(yè)景氣下行或經(jīng)營不佳時尋求多元化發(fā)展或直接轉(zhuǎn)型。向不熟悉的領(lǐng)域發(fā)展一是沒有優(yōu)勢，二是業(yè)務之間很難形成協(xié)同效應，反而會導致企業(yè)管理難度加大，使得新業(yè)務開展不及預期，而且也會使原有業(yè)務的優(yōu)勢喪失。從歷史上諸多由于投資激進引發(fā)的違約案例不難看出，在行業(yè)景氣下行期急于轉(zhuǎn)型往往不會給公司帶來轉(zhuǎn)機。轉(zhuǎn)型到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上，同樣會面臨行業(yè)景氣度下行的風險，比如煤炭企業(yè)在行業(yè)景氣度不佳時轉(zhuǎn)型做煤化工；而轉(zhuǎn)向非相關(guān)產(chǎn)業(yè)時，又面臨行業(yè)壁壘以及協(xié)同效應的問題，轉(zhuǎn)型業(yè)務短期不會有明顯的起色。過于激進的投資是把雙刃劍，可能會傷害到自己的主業(yè)，尤其是在原主業(yè)景氣度不佳時希望通過轉(zhuǎn)型來尋求自救，往往是不切實際的。

典型案例：金瑪商城

大連金瑪商城是由自然人王延和控制的民營非上市企業(yè)，主營業(yè)務為商業(yè)零售、租賃及物業(yè)服務、農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)銷售三大板塊，其中商業(yè)零售板塊貢獻75%的營收。金瑪曾連續(xù)多年躋身“中國民營企業(yè)500強”。

大幅擴張超市業(yè)務，財務費用高企。18年零售業(yè)經(jīng)營成本尤其是租金、人工成本的提高和新零售業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)零售業(yè)的沖擊等多方面原因使得傳統(tǒng)零售業(yè)整體增速出現(xiàn)下行趨勢。金瑪商城錯估了行業(yè)形勢，從2017年起通過銀行抵押貸款、發(fā)債方式大幅擴張超市業(yè)務，截至2018年6月，公司在建項目有3300家金瑪超市農(nóng)村加盟店，擬建項目包括億享生活超市300家。已投資4.71億元，后續(xù)仍需資金投入7.09億元。因大幅擴張超市門店數(shù)量，自2017年以來，公司帶息債務規(guī)模擴大14.47%至51億，2018年上半年財務費用高達2.12億，同比增長53%。

激進房地產(chǎn)、化工投資。金瑪斥資9.68億投資關(guān)聯(lián)方金瑪硼業(yè)的大連花園口國防軍工、核用裝備碳化硼制品軍民融合工程和核級硼酸國家強基工程等化工新項目，目前項目仍均在建。與此同時，金瑪全資子公司金瑪康養(yǎng)進行大規(guī)模激進房地產(chǎn)投資，金瑪養(yǎng)老地產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)園項目因國家房地產(chǎn)整頓、調(diào)控等原因產(chǎn)權(quán)仍未辦理成功，無法銷售，資金回籠困難，金瑪流動性壓力加劇。

2.6.實際控制人風險

民營企業(yè)實控人風險主要有兩種表現(xiàn)形式：第一，企業(yè)實控人（包括發(fā)行人及集團的董事長和實際控制人等）接受或協(xié)助相關(guān)部門調(diào)查，或者因違法亂紀行為被拘留甚至判刑等。此類事件往往事發(fā)突然，影響企業(yè)正常經(jīng)營，如果后期坐實企業(yè)存在違法亂紀行為，將嚴重影響企業(yè)信用資質(zhì)及再融資。第二，實控人將民企當成自己的私人所有物，經(jīng)營意識不規(guī)范，在企業(yè)戰(zhàn)略制定時存在嚴重個人偏好，影響企業(yè)健康發(fā)展。更有甚者，實控人會進行利益輸送，掏空企業(yè)，為自己謀私利。

雖然第一類實控人風險具有突發(fā)性和緊急性，但第二類實控人對民企的負面影響更加深遠，也更容易提前察覺。在分析民企信用資質(zhì)時，要將民企實控人當成一個鮮活的人物，了解實控人的知識背景、工作經(jīng)歷和個人偏好，這會幫助我們更好理解民企的發(fā)展軌跡和戰(zhàn)略，也能對企業(yè)實控人風險做出準確評估。

典型案例：中弘股份

中弘股份是一家房地產(chǎn)民營企業(yè)，其實控人為王永紅，公司控股股東為中弘卓業(yè)，持有中弘股份26.55%的股權(quán)。

中弘股份在2017年年報中披露，實控人王永紅在未經(jīng)過董事會和股東大會審批的情況下，預付給三亞鹿回頭旅游區(qū)開發(fā)有限公司和海南新佳旅業(yè)開發(fā)有限公司61.5億的收購款，以投資收購三亞鹿回頭和海南新佳鋁業(yè)旗下的地產(chǎn)項目“半山半島”。其實上，中弘股份早在15年就曾籌劃收購“半山半島”項目，但因項目存在投資規(guī)模大、股權(quán)抵押、外資持股等障礙而終止。安徽省證監(jiān)局也在對中弘股份《行政監(jiān)管措施決定書》中，公開譴責王永紅凌駕于公司內(nèi)部控制之上，干預公司經(jīng)營管理，直接決策公司的重大事項。

除此之外，中弘股份的投資風格十分鮮明：熱衷于并購與資本運作，近10年來中弘股份跨界并購達40起，但并購的結(jié)果卻不盡人意，審計機構(gòu)甚至認定中弘股份的巨額投資收益無法確認；青睞海南項目，在未取得海域使用權(quán)的情況下投資44.9億，擅自在海南如意島項目中填海占用海域面積。實際控制人對于民企有著十分直接的影響， 民營企業(yè)的經(jīng)營投資都會深深的刻下個人的烙印，而這也可能是最終中弘股份背負巨債、無奈退市的根本原因之一。

2.7.擔保及互保風險

民企的擔保風險更值得關(guān)注，影響也更大。其實常規(guī)的對外擔保并不對企業(yè)產(chǎn)生負面影響，反而是一種不錯的企業(yè)間提供外部增信的措施。但如果對擔保企業(yè)的信用資質(zhì)沒有清楚認識，一旦需要履行擔保連帶責任，巨額的對外擔保金額會影響企業(yè)的資金儲備，造成資金周轉(zhuǎn)壓力。而且民企的擔保風險更值得關(guān)注，因為民企常存在內(nèi)控體系薄弱的缺陷，對于擔保的管控不夠嚴格，擔保后對擔保企業(yè)的后續(xù)跟蹤也不夠及時，容易受不良擔保的影響。

此外，應尤其關(guān)注民企區(qū)域性互保風險。2018年融資環(huán)境較為緊張，銀行信貸收緊，缺少有力外部增信的民企融資難，只能抱團取暖，通過互保、聯(lián)保的方式融資，逐步形成互保圈并層層擴大。且由于在區(qū)域性互保圈內(nèi)，各民企的行業(yè)高度重合或直接形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈，當恰逢行業(yè)景氣度下行時，互保圈內(nèi)企業(yè)整體經(jīng)營現(xiàn)狀下滑，一家企業(yè)出現(xiàn)問題，圈內(nèi)其他企業(yè)需要承擔代償風險，嚴重時便會造成雪崩的連鎖反應。若區(qū)域性互保圈整體崩盤，勢必會對區(qū)域性經(jīng)濟造成影響。

對于民企而言，除了企業(yè)本身的信用風險外，還應特別關(guān)注被擔保企業(yè)的信用風險，尤其是當企業(yè)身處區(qū)域性擔保圈時，應結(jié)合擔保圈的區(qū)域、行業(yè)特質(zhì)，綜合評估擔保圈整體的信用資質(zhì)。

典型案例：金茂紡織

金茂紡織是自然人徐朋明控制的民營非上市企業(yè)，公司主要業(yè)務板塊為鋁粉、氯堿化工、無氧銅桿、紡織的生產(chǎn)銷售以及金屬貿(mào)易業(yè)務，其中鋁粉和氯堿化工板塊貢獻了公司75%的毛利潤，是公司主要盈利板塊。

18年金茂自身主營業(yè)務承壓的情況下，巨額對外擔保的風險暴露，導致企業(yè)流動性緊張，最終出現(xiàn)違約。截至2018年6月末，金茂紡織對外擔保余額為19.33億元，占當期期末凈資產(chǎn)的19.23%，擔保規(guī)模較大。被擔保企業(yè)主要是位于山東省東營市的民營企業(yè)，區(qū)域較為集中，且所處行業(yè)集中在周期性較強的有色金屬、化工等行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟增速放緩的背景下，代償風險大，金茂紡織的對外擔保有極高的風險傳導性。被擔保企業(yè)山東大海集團有限公司和奧戈瑞車輪集團有限公司的信用風險已經(jīng)暴露：奧戈瑞于今年7月10日宣布進入破產(chǎn)重組階段，公司為其擔保0.8億；11月26日，山東大海向東營法院申請重整，金茂紡織為其擔保3.5億元。金茂紡織在尚且自顧不暇的情況下，又受巨額對外擔保的拖累，資金鏈斷裂，企業(yè)無法正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)，于在11月26日宣告破產(chǎn)重整。

原標題:違約那些事兒 | 18年民企違約模式全梳理

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